华西证券-探路者-300005-存在一次性影响，大股东定增提振信心

“精选摘要：母净利率为-9.83%、同比下降14.22PCT，主要由于汇兑损失及减值计提增加。从费用率来看，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加3.57/-2.48/1.88/10.33PCT。公允价值变动收益占比增加0.72PCT；减值计提占比增加2.81PCT；营业外净收入占比下降0.。”

1. 事件概述2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.53/0.20/0.16/-1.52亿元、同比增长7.82%/-76.50%/-80.62%/-230.37%。

2. 收入下降主要受户外主业影响，净利下降主要由于存货跌价准备计提增加以及汇兑损失（同比增加4900万），剔除减值损失及汇兑损失后归母净利为0.85亿元，同比下降19%。

3. 经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加以及应付项目减少。

4. 25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.97/-0.29/-0.33亿元、同比增长-8.73%/-304.05%/-325.95%，剔除减值损失及汇兑损失后归母净利为0.34亿元，同比下降17%。

5. 公司公告大股东定增不超过19.3亿元，价格为7.28元/股，定增后董事长持股由22%提升至33.6%。

6. 分析判断:户外收入净利下降，直营店效双位数下降。

7. 25H1户外收入/净利/净利率为6.53/0.29亿元/4.5%，同比下降7.82%/51.9%/4.12PCT。

8. （1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他业务服务收入分别为4.13/0.87/0.24/0.14亿元、同比增长-4.83%/-22.69%/-42.63%/9.32%。

9. （2）分渠道来看，直营、联营下降明显。

10. 线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.38/0.55/1.22/1.69/1.53亿元，同比增长4.57%/-11.54%/5.88%/-14.76%/-11.4%。

11. （3）25H1公司门店900家、同比减少47家，其中直营/加盟（含联营）分别为60/840家、同比增长1.69%/-5.41%；25H1直营店效/加盟（联营）单店出货分别为91.4/14.52万元/年、同比增长-13.02%/11.93%；单店面积分别为126/105㎡、同比增长8.57%/4.14%，直营平效/加盟单平出货分别为0.72/0.14万元/年、同比增长-19.89%/7.47%。

12. 截至2025年6月开业12个月以上的成熟门店平均店效约为219.02万元/年；直营开业12个月以上成熟门店的平均店效同比增加6.64%。

13. （4）分地区看，东北地区上升，其他地区均下滑；25H1华北/华南/华东/东北/西北/西南/华中/海外地区分别实现营收1.66/0.09/0.75/0.71/0.23/0.21/0.29/0.06亿元、同比增长-13.40%/-8.54%/-23.03%/18.18%/-18.18%/-3.41%/-10.60%/-59.76%。

14. G2Touch净利率下滑主要由于汇兑损失影响。

15. 25H1北京芯能/G2Touch收入分别为142.05/9011.72万元、同比增加3460.15%/-4.19%，净利润分别为-3028.37/935.69万元，同比下降12.42%（减亏）/80.23%，归母净利贡献-1817/889万元，净利率分别为-2131.9%/10.38%，同比增加84533/-39.95PCT。

16. 25Q2亏损主要由于汇兑损失及减值计提增加。

17. （1）25H1毛利率为50.76%、同比下降0.5PCT，其中户外服装/户外鞋品/芯片毛利率分别为55.06%/47.63%/46.72%、同比提升0.05/-1.15/-2.33PCT；归母净利率为3.1%、同比下降9.0PCT，主要由于期间费用率及减值计提增加。

18. 从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加2.2/-0.88/1.48/6.3PCT。

19. 其他收益及投资净收益占比下降0.34PCT；公允价值变动收益占比提升0.23PCT；减值计提占比增加1.2PCT；所得税占比下降1.77PCT。

20. （3）25Q2毛利率为53.08%、同比下降2.5PCT；归母净利率为-9.83%、同比下降14.22PCT，主要由于汇兑损失及减值计提增加。

21. 从费用率来看，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加3.57/-2.48/1.88/10.33PCT。

22. 公允价值变动收益占比增加0.72PCT；减值计提占比增加2.81PCT；营业外净收入占比下降0.43PCT，所得税占比下降3.62PCT。

23. 存货减少，存货周转天数增加。

24. 2025H1公司存货为3.31亿元、同比增长-2.96%，存货周转天数为190天、同比增加15天；应收账款为2.53亿元，同比提升7.42%，应收账款周转天数为65天，同比增加3天；应付账款为1.23亿元、同比下降23.45%，应付账款周转天数为98天、同比下降8天。

25. 投资建议我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。

26. 公司主业增长势头较好，并在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。

27. （2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL技术优势、未来也有望发展INCELL技术。

28. （3）公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。

29. 维持盈利预测，维持25-27年收入预测20.11/22.80/25.88亿元；维持25-27年归母净利预测2.37/2.76/3.25亿元；对应维持25-27EPS预测0.27/0.31/0.37元。

30. 2025年8月28日收盘价9.41元对应25/26/27年PE分别为35/30/26X，维持“买入”评级。

31. 风险提示开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险。