第一上海-泡泡玛特-9992.HK-业绩超预期，海外加速扩张

“精选摘要：H25公司實現營收138.8億元，同比+204.4%；經調淨利潤47.1億元，同比+362.8%，高於此前發佈的業績預告。期內毛利率為70.3%，同比+6.3pct；銷售/管理費用率分別同比改善6.7pct/4.0pct至23.0%/5.6%，規模效應顯現；經調整淨利率33.9%，同比+1。”

1. 業績表現超預期，FY25指引上調：1H25公司實現營收138.8億元，同比+204.4%；經調淨利潤47.1億元，同比+362.8%，高於此前發佈的業績預告。

2. 期內毛利率為70.3%，同比+6.3pct；銷售/管理費用率分別同比改善6.7pct/4.0pct至23.0%/5.6%，規模效應顯現；經調整淨利率33.9%，同比+11.6pct。

3. 管理層預期FY25公司將有望實現營收300億元，經調整淨利潤率約為35%。

4. 國內單店增長亮眼，會員品質大幅提升：1H25國內業務收入82.8億元，同比+23.1%。

5. 線下管道方面，零售店/機器人商店收入分別為44.1/6.8億元，分別同比提升119.9%/100.9%。

6. 期內國內零售店淨增8家至409家，單店收入同比增長超過90%。

7. 線上管道來看，抽盒機/天貓/抖音收入分別為11.3/6.6/5.6億元，分別同比提升181.9%/230.7%/168.6%。

8. 截至2025年6月30日，中國內地累計註冊會員5912萬人，同比+51.9%，1H25會員貢獻銷售額占比達91.2%，會員複購率為50.8%，會員人均銷售額同比提升超過70%。

9. 歐美市場增速領跑，線上表現強勁：1H25海外收入55.9億元，同比+439.6%，占比40.3%，其中海外零售店/機器人商店/線上/批發分別實現收入25.0/1.4/25.6/3.9億元，分別同比增長308.1%/365.8%/964.8%/154.7%。

10. 分區域看，亞太/美洲/欧洲分別同比增長257.8%/1142.3%/729.2%至28.5/22.7/4.8億元，其中欧洲/美洲線上業務分別同比增長1358.7%/1977.4%，漲勢強勁。

11. 截至1H25末，公司共有海外零售店128家，其中亞太/美洲/欧洲零售店分別為69/41/18家，同比+30/+31/+9家，公司預計年底海外門店將有望達到200家。

12. 多個IP高增，各品類均衡發展：從IP來看，1H25公司有13個藝術家IP收入破億，5個IP收入超10億元，其中THEMONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分別實現營收48.1/13.6/12.2/12.2/11.1億元，分別同比增長668.0%/73.5%/112.4%/248.7%/192.5%，占比34.7%/9.8%/8.8%/8.8%/8.0%。

13. 值得一提的是，星星人已成為公司成長最快的新銳IP之一，8月21日上新的好夢氣象局系列整端在二手平臺溢價率高達156%，有望接力LABUBU成為下一個爆款IP。

14. 分品類看，毛絨收入貢獻占比首次超越手辦，成為第一大品類。

15. 1H25公司手辦/毛絨/MEGA/衍生品分別實現營收61.4/51.8/10.1/15.5億元，分別同比提升1276.2%/94.8%/71.8%/78.9%。

16. 目標價400.0港元，維持買入評級：公司在潮玩行業已構建從IP孵化到品牌運營的全產業鏈佈局，IP運營能力持續得到驗證。

17. 未來隨著公司全球化佈局加速/經營杠杆持續釋放，我們預計25-27年淨利潤分別為120.6/184.8/234.8億元，給予目標價400.0港元，相當於25財年盈利預測40倍PE，距離當前股價有24.1%漲幅，買入評級。

18. 風險提示：1）海外擴張不及預期；2）新品銷售不及預期；3）競爭加劇。