华西证券-稳健医疗-300888-线上及商超渠道高增，GRI上半年并表

“精选摘要：司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为52.96/4.92/4.61/3.40亿元，同比增长31.31%/28.07%/40.90%/75.82%，业绩符合市场预期；非经常性损益主要为政府补助0.20亿元，同比增长20.89%、金融资产变动损益0.31亿元，同比下降36.1%。。”

1. 事件概述25H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为52.96/4.92/4.61/3.40亿元，同比增长31.31%/28.07%/40.90%/75.82%，业绩符合市场预期；非经常性损益主要为政府补助0.20亿元，同比增长20.89%、金融资产变动损益0.31亿元，同比下降36.1%。

2. 经营现金流低于归母净利主要由于存货及应收增加。

3. 25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为26.91/2.43/2.26亿元、同比增长26.66%/20.68%/23.89%，净利增速低于收入增速主要由于毛利率下降。

4. 25H1中期派息每10股派发现金红利4.5元，分红率为53.26%，股息率为2.14%。

5. 分析判断:医疗业务存在并表贡献，剔除并表影响医疗业务增长13%。

6. 医疗业务收入25.2亿，同比增长46%；其中1）国外/国内医院/国内C端分别为14.3/4.1/4.5亿元，同比增长81%/16%/33%；海外高增包含GRI并表贡献（5.7亿元），剔除并购后25H医疗收入/25Q1医疗收入/25Q2医疗收入/25H海外收入增长13%/11%/15%/10%。

7. 2）分产品来看，海外业务中高端敷料/手术室耗材/健康个护业务于25H1内分别实现营业收入4.8/7.4/2.3亿元，分别同比增长25.7%/193.5%/26.9%；剔除并表影响25H手术耗材增长18%。

8. 消费品高增来自线上及商超渠道驱动。

9. 消费品业务收入27.5亿，同比增长20.3%；其中1）干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰用品/其他无纺/其他有纺制品分别实现营业收入8.13/5.33/5.21/4.65/2/2.14亿元，分别同比增长19%/68%/19%/4%/2%/5%，棉柔巾Q2放缓主要受到315事件影响。

10. 2）分渠道来看，25H1消费品板块线上/线下门店/商超收入分别为17.08/7.24/2.4亿元，同比增长23.65%/2.75%/63.2%，其中全棉时代全域会员人数近6,700万人，较去年末增长7.7%，品牌渗透持续出圈。

11. 25H1直营/加盟门店数量分别为380/104家，同比增加5.56%/23.81%，净增加20/20家。

12. 直营门店300平米以下/300-500平/500-800平/800平以上门店分别有188/96/20/6家，营业收入为2.86/2.01/0.55/0.17亿元，平均店效同比降低6.67%/4.91%/7.03%/9.69%。

13. 3）棉柔巾/卫生巾产能利用率分别为61.25%/99.6%，同比提升11.3/25.8PCT。

14. 25H1净利率降幅低于毛利率主要由于销售费用率下降、资产减值损失冲回。

15. （1）25H1公司毛利率为48.3%、同比下降0.4PCT，25H1医用耗材/消费品毛利率分别为37.29%/58.63%、同比提高-0.71/1.74PCT；医用/消费品OPM为8.6%/14%，同比增长0.9/1.2PCT，消费品提升主要受益于棉价下降及产品结构优化。

16. 分渠道来看，线上/线下毛利率分别为55.48%/67.61%，同比提升2.35/2.66PCT。

17. （2）25H1净利率为9.3%、同比下降0.2PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于销售费用率下降2.5PCT、资产减值损失冲回0.8PCT。

18. （3）25Q2公司毛利率为48.2%，同比下降1.5PCT，净利率为9.5%，同比下降0.5PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于销售费用率下降2.1PCT、公允价值变动收益提升0.5PCT、资产净值冲回1.8PCT。

19. 存货有所增加，存货周转天数下降。

20. 2025H1存货为19.46亿元，同比增加33.94%，存货周转天数142天、同比减少6天。

21. 应收账款为12.05亿元、同比增加28.26%，应收账款周转天数为37天、同比减少1天。

22. 应付账款为9.51亿元、同比增长14.21%，应付账款周转天数为69天、同比减少16天。

23. 投资建议：我们分析，目前市场主要担心GRI存在减值风险对业绩的扰动，但我们认为公司基于医用背书、在棉花方面的产品优势、通过线上发力实现弯道超车的趋势不变，1）短期来看，抖音和KA渠道驱动下，卫生巾25H1实现了高增，我们预计棉柔巾/卫生巾全年仍有望增长25%/80%；而棉价下跌有望给公司贡献额外的利润弹性；2）中期来看，国内棉柔巾/卫生巾市场在100/1000亿元左右，公司份额有望凭借产品和渠道优势持续提升、并带动净利率提升；3）长期来看，公司有望实现医疗+消费双轮驱动，收购GRI虽然对短期利润增厚不明显、但中长期有望实现净利率改善，并有望实现贸易战背景下的份额提升。

24. 维持盈利预测,预计2025-2027年公司收入分别为112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润分别为10.01/12.19/14.72亿元，EPS分别为1.72/2.09/2.53元。

25. 2025年8月21日收盘价42.15元对应25-27年PE为25/20/17X，维持“买入”评级。

26. 风险提示原材料价格波动；市场竞争加剧；中美贸易摩擦影响；宏观经济波动；存货减值风险；商誉减值风险。