西南证券-青岛啤酒-600600-结构升级+成本红利，Q2盈利能力持续提升

“精选摘要：2实现啤酒销量473.2/247.1万吨，同比+2.2%/+1%；在餐饮端需求偏弱大背景下，公司Q2销量实现正增长已难能可贵（根据统计局数据，国内啤酒行业上半年产量同比下滑0.3%）。分品牌看，单二季度青岛主品牌实现销量133.8万吨，同比增长3.9%；其中中高端以上产品实现销量98.1万。”

1. 事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入204.9亿元，同比+2.1%，实现归母净利润39亿元，同比+7.2%，实现扣非归母净利润36.3亿元，同比+6%；其中25Q2实现收入100.5亿元，同比+1.3%，实现归母净利润21.9亿元，同比+7.3%，实现扣非归母净利润20.3亿元，同比+6%。

2. 产品结构升级持续，Q2销量表现优于行业。

3. 量方面，25H1/25Q2实现啤酒销量473.2/247.1万吨，同比+2.2%/+1%；在餐饮端需求偏弱大背景下，公司Q2销量实现正增长已难能可贵（根据统计局数据，国内啤酒行业上半年产量同比下滑0.3%）。

4. 分品牌看，单二季度青岛主品牌实现销量133.8万吨，同比增长3.9%；其中中高端以上产品实现销量98.1万吨，同比+4.8%。

5. 其他品牌Q2实现销量113万吨，同比-2.2%。

6. 价方面，得益于产品结构升级持续（Q2中高端产品占比同比提升1.4pp至39.7%），整体吨价同比+0.3%至4065元/吨。

7. 成本红利+结构改善带动毛利率提升，Q2盈利能力稳步上行。

8. 25H1公司毛利率为43.7%，同比上升2.1pp；其中单二季度毛利率同比+3pp至45.8%；上半年啤酒吨成本同比-3.7%至2438元/吨。

9. 毛利率提升主要由于产品结构改善及啤酒原材料成本红利持续。

10. 费用率方面，25Q2销售费用率基本持平去年同期，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比微增0.2pp至3.5%。

11. 综合来看，在成本红利和结构改善共同作用下，带动公司25Q2整体净利率同比提升1.1pp至22.3%。

12. 高端化持续推进，期待餐饮端需求复苏。

13. 1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。

14. 此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。

15. 2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。

16. 3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。

17. 盈利预测与投资建议。

18. 预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.63元、3.85元，对应动态PE分别为20倍、19倍、18倍，维持“买入”评级。

19. 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。