东吴证券-军信股份-301109-2025年中报点评：内生增长&仁和并表带动营收利润双增，自由现金流大增157%

“精选摘要：万吨（同比+10.70%），上网电量8.86亿度（同比+26.21%），吨垃圾上网电量476.27度（同比+9.70%），主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为39.51万吨；生活垃圾中转处理量为160.69万吨；工业级混合油销售量1.52万吨。掌握长沙优质固废资产，积极拓展海外。”

1. 事件：2025H1，公司实现营业收入14.78亿元，同比增长33.07%；实现归母净利润4.00亿元，同比增长49.23%营收利润双增，垃圾焚烧运营毛利率稳定。

2. 2025H1公司营收利润双增，主要系仁和环境并表以及新投产浏阳、平江项目贡献增量。

3. 分业务来看，1）垃圾焚烧及发电收入3.68亿元（同比+23.77%，占比24.89%），毛利率64.84%（同比+2.6pct）；2）垃圾焚烧发电及污泥协同处理收入3.01亿元（同比+8.51%，占比20.39%），毛利率70.19%（同比-3.36pct）；3）生活垃圾中转处理业务收入3.38亿元（去年同期无，占比22.84%），毛利率52.93%；4）污泥处理、渗沥液、垃圾填埋、飞灰填埋、工业混合油等其他业务收入合计4.71亿元，占比31.87%。

4. 经营数据来看，2025H1生活垃圾处理量186.10万吨（同比+10.70%），上网电量8.86亿度（同比+26.21%），吨垃圾上网电量476.27度（同比+9.70%），主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为39.51万吨；生活垃圾中转处理量为160.69万吨；工业级混合油销售量1.52万吨。

5. 掌握长沙优质固废资产，积极拓展海外市场。

6. 1）国内产能：截至2025H1，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。

7. 2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯在建+筹建产能合计7000吨/日。

8. 其中，比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。

9. 伴随项目建设投产，公司将扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式。

10. 仁和环境贡献归母净利润29%，公司实现产业链协同互补。

11. 2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2000吨，实现产业链上下游协同互补。

12. 2025H1，仁和环境实现收入5.39亿元（占比公司收入36.49%），净利润1.85亿元（占比公司净利润34.06%），按63%股权计算归母净利润1.17亿元（占比公司归母净利润29.18%）。

13. 自由现金流大增157%，长期分红有保障。

14. 2025H1公司经营性现金流净额7.24亿元，同比增长59.81%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金3.01亿元，同比提升4.46%；实现自由现金流4.23亿元，同比提升156.74%。

15. 2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。

16. 盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&浏阳、平江项目贡献业绩增量，叠加技改提效增效，我们将2025-2027年公司归母净利润从7.50/7.97/8.41亿元上调至7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。

17. 风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。