西部证券-寒武纪-688256-2025年半年报点评：费用端相对刚性，造就利润高弹性

“精选摘要：对的刚性，在毛利率相对稳定的情况下，造就了利润的高弹性：2025Q2单季度，公司研发费用为2.69亿元（QoQ-1.2%），销售费用为0.14亿元（QoQ-4.6%），管理费用为0.55亿元（QoQ+27.5%），费用整体稳定。研发费用中，2025上半年测试化验加工费为0.55亿元，上期发。”

1. 业绩摘要：2025年上半年，公司实现营业收入28.81亿元，归母净利润10.38亿元。

2. 其中，公司2025Q2单季度实现营业收入17.69亿元（QoQ+59%），归母净利润2.72亿元（QoQ+92%）。

3. 公司存货小幅下降，2025年二季度末存货为26.90亿元，环比2025年一季度末减少0.65亿元。

4. 2025年二季度末，公司预付款项为8.28亿元（QoQ-15%），合同负债环比大幅上升，为5.43亿元。

5. 公司费用端表现出相对的刚性，在毛利率相对稳定的情况下，造就了利润的高弹性：2025Q2单季度，公司研发费用为2.69亿元（QoQ-1.2%），销售费用为0.14亿元（QoQ-4.6%），管理费用为0.55亿元（QoQ+27.5%），费用整体稳定。

6. 研发费用中，2025上半年测试化验加工费为0.55亿元，上期发生额为1.02亿元。

7. 2025年上半年，公司产品持续在运营商、金融、互联网等多个重点行业规模化部署，并通过了客户严苛环境的验证。

8. 公司产品持续优化了软硬件平台可靠性及易用性，在大规模商业场景部署下，可长时间保持稳定性。

9. 公司紧跟市场需求，在2025年初快速支持DeepSeek模型，并在Qwen3模型发布当天实现了对Qwen3的全系列支持。

10. 我们认为：在下游客户持续扩大资本开支，生成式AI应用加速落地的背景下，公司面向生成式AI推理场景积极迭代软硬件，或将进一步提升公司产品的竞争优势，在新一代产品落地和商业化后，有望不断扩大市场份额。

11. 投资建议：考虑到国内AI算力需求的高速增长以及公司在AI计算领域的长期积累，我们预计公司2025年-2027年营业收入为68.90亿元、115.70亿元、173.52亿元，同比增长486.7%、67.9%、50.0%，维持“买入”评级。

12. 风险提示：人工智能技术落地和商业化不及预期；公司新一代产品订单不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。