天风证券-五洲特纸-605007-期待下半年盈利向上

“精选摘要：公司60万吨化学浆项目目前还处于土建施工中，估计明年年底或者后年早期能够投产。调整盈利预测，维持“买入”评级基于25H1公司业绩表现，考虑后续纸浆价格不确定性及宏观要素；我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收分别为91/103/111亿，归母净利分别为3.0/4.1/5.1亿（前值为4。”

1. 公司发布半年报25Q2公司营收21亿同增25%，归母净利0.6亿同减42%；25H1公司营收41亿同增20%，归母净利1.2亿同减48%。

2. 2025年上半年公司机制纸产量102.37万吨，同增76.27%，产量增长主要来自于湖北基地4条工业包装纸产线。

3. 2025年上半年销量98.72万吨，其中木浆系产品53.6万吨，废纸系产品45.12万吨，同增74.38%。

4. 木浆系产品销量和收入同比稍微有所减少，主要原因为：1、收入端减少主要系今年1-6月的木浆系产品整体售价跟去年比有所减少，对收入形成压制。

5. 2、今年上半年，衢州基地部分产线在不同时间点有进行技术改造，所以产量同比稍微有所减少。

6. 木浆系的销售均价同减6.5%，销量同比减少5%+，导致木浆系收入减少11.5%+。

7. 木浆系成本同减8.2%左右，综合收入减少幅度大于成本减少幅度，导致毛利同比减少。

8. 木浆系分产品来看，食品白卡处于微盈利状态；日用消费系列中包括格拉辛纸、数码转印纸、描图纸，同比毛利减少主要系数码转印纸的售价同比减少；文化纸销售价格减少幅度大于成本减少幅度，所以导致毛利同比减少一些。

9. 总体来看，2025年上半年木浆系的毛利同比减少约1.4亿元左右。

10. 废纸系的工业包装纸销量为45.12万吨，毛利约7000多万，一定程度上，湖北基地新产线投产后有效抵御了木浆系产品毛利的减少。

11. 后续新增产能陆续投产1、湖北基地PM12装饰原纸、PM21格拉辛纸和江西基地PM19争取在四季度投产，以提升公司毛利。

12. 2、湖北基地工业包装纸产能未全部释放，下半年产量预计会有所增长。

13. 3、自制浆有望在成本端继续有所改善。

14. 4、整体来看，下半年产销率比上半年会有较好增量，部分会来自新投产的特种纸产线。

15. 5、木浆价格方面，目前整体用浆成本在较低水平，预计今年下半年整体浆价比较稳定。

16. 公司60万吨化学浆项目目前还处于土建施工中，估计明年年底或者后年早期能够投产。

17. 调整盈利预测，维持“买入”评级基于25H1公司业绩表现，考虑后续纸浆价格不确定性及宏观要素；我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收分别为91/103/111亿，归母净利分别为3.0/4.1/5.1亿（前值为4.8/6.1/7.1亿元），EPS分别为0.64/0.85/1.06元，对应PE分别为19/14/12x。

18. 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；行业竞争加剧等。