高盛-华兰生物-002007-业绩分析：在血浆业务竞争加剧之际，2025年上半年业绩基本符合预期；买入

“精选摘要：还披露持股40%的华兰基因已获得贝伐单抗生物类似药的批准。该产品在2025年上半年实现销售收入人民币5,890万元，但这部分收入将不会与上市公司财报并表。我们认为，公司血浆制品业务仍处于强劲的增长轨道，得益于七个近期（2022年至2024年期间）获批单采血浆站的推动，这些血浆站正在扩大原材。”

1. 华兰生物2025年8月27日公布了2025年上半年业绩。

2. 公司收入（同比增长9%至人民币17.98亿元）和净利润（同比增长17%至5.16亿元）基本符合我们预测的19.05亿/5.19亿元。

3. 按产品划分，人血白蛋白/静注人免疫球蛋白(IVIG)/其他血液制品/疫苗收入分别达到人民币6.96亿/4.53亿/5.88亿/0.57亿元，同比增长8%/下降1%/增长15%/增长93%。

4. 公司指出，白蛋白/静注人免疫球蛋白这两种主要血浆制品的单价均下降了约5%，但管理层强调，这一表现相对好于同业，而且公司并未面临任何库存压力。

5. 中国首个重组人血清白蛋白（由禾元生物生产，详见我们此前报告）于2025年7月18日获批，但华兰生物管理层强调，鉴于其适应症仅限于肝硬化引起的低白蛋白血症，短期内对血浆源人血白蛋白的影响仍然很小。

6. 长期来看，公司认为人血白蛋白在使用习惯和成本优势方面地位稳固，因此并不担心重组人血清白蛋白会对行业构成实质性威胁。

7. 公司还披露持股40%的华兰基因已获得贝伐单抗生物类似药的批准。

8. 该产品在2025年上半年实现销售收入人民币5,890万元，但这部分收入将不会与上市公司财报并表。

9. 我们认为，公司血浆制品业务仍处于强劲的增长轨道，得益于七个近期（2022年至2024年期间）获批单采血浆站的推动，这些血浆站正在扩大原材料供应。

10. 我们小幅调整了预测以计入这一业绩表现。

11. 因此，我们仍然看好公司的长期前景，并维持买入评级。

12. 投资观点华兰生物是中国血液制品行业龙头企业，同时公司也提供流感疫苗产品。

13. 当前公司的1年预期市盈率处于过去五年的最低四分位区间。

14. 我们认为公司的主要增长推动因素为2022/24年分别获批的7个/2个单采血浆站。

15. 我们对华兰生物的评级为买入，因为考虑到其日益改善的增长前景，我们认为该股被低估。

16. 值得关注的重要推动因素：1)血液制品需求可持续增长；2)中国流感疫苗接种情况。

17. 目标价格面临的风险和估值方法我们的评级为买入，12个月目标价格为人民币19元。

18. 我们用18.1倍的五年退出市盈率乘以2025年预期每股盈利（参照全球同业19倍的预期市盈率），并假设公司未来五年的盈利年均复合增速为10%、A/H股溢价率为37.5%。

19. 主要风险：1)新的临床指南对白蛋白的处方控制更加严格；2)由于对生产商的监管限制比经销商严格，静注丙球出厂价涨幅远低于终端价格涨幅；3)应收账款周转天数增加可能引发资产减值；4)流感疫苗市场竞争加剧。