华源证券-中广核矿业-1164.HK-1H25年铀市波动加剧，成本上升叠加低价合约交付压制公司业绩

“精选摘要：.9美元/磅。1H25年，天然铀价格下滑导致公司投资收益同比下降31%。2025年上半年，全球天然铀市场延续波动格局。现货市场方面，核电业主采购意愿明显增强，采购量占总现货交易量的比例由2024年的16%提升至约35%，带动现货交易量同比增长24%。长贸市场则受到宏观经济不确定性与贸易政策。”

1. 投资要点：公司发布2025年中期业绩，业绩略低于预期。

2. 2025年上半年公司实现营业收入17.09亿港元，同比下降58%；实现归母净利润-0.68亿港元，同比下降160%，公司上半年亏损的主要原因是：1）受天然铀国际贸易合约价格大幅波动、叠加存货按加权平均成本法核算的影响，公司旗下中广核国际销售公司的天然铀销售业务中的单位销售成本高于当期执行的单位销售价格，进而导致公司天然铀贸易毛利较2024年同期下降；2）上半年天然铀价格回落，公司投资收益下降。

3. 1H25年矿山运营成本显著上升。

4. 硫酸等原材料价格同比上涨24%，叠加哈萨克斯坦地下资源使用税由6%提升至9%，推升单位成本，此外，谢公司产量下降，导致单位摊销成本增加，由于通胀原因，人工成本同比增加5%，导致1H25年公司旗下矿山销售成本同比增长6%，达到27.9美元/磅。

5. 1H25年，天然铀价格下滑导致公司投资收益同比下降31%。

6. 2025年上半年，全球天然铀市场延续波动格局。

7. 现货市场方面，核电业主采购意愿明显增强，采购量占总现货交易量的比例由2024年的16%提升至约35%，带动现货交易量同比增长24%。

8. 长贸市场则受到宏观经济不确定性与贸易政策调整影响，签约节奏放缓，业主更关注下游燃料加工和供应链安全。

9. 政策层面，美国、法国、英国等主要核电国家加快核电产业链布局，尤其是美国推出多项核能行政令，强调重建铀供应链、扩建燃料产能，并推动退役机组重启。

10. 整体来看，供需关系在上半年处于紧平衡状态，我们认为短期价格受产量变动与采购节奏驱动，但长期逻辑仍由核电扩张和全球能源结构转型所支撑。

11. 龙头主动减产+九月WNA世界核能研讨会有望推动铀价回暖。

12. 近期KAP公布2026年生产战略，将主动减产。

13. 公司计划2026年在名义产量32777吨U3O8（约8500万磅U3O8）的基础上削减约10%，产量将降至29697吨（约7700万磅）U3O8。

14. 这一调整主要来自JVBudenovskoye项目的产能下调。

15. 我们认为全球核能扩张趋势明确，Kazatomprom等龙头的减产举措有助于巩固供需格局并托底铀价。

16. 值得关注的是，即将召开的世界核能研讨会或将成为行业重要催化剂，市场可能借此契机重新聚焦于核能在能源转型中的战略地位，以及铀资源在未来十年供给缺口中的稀缺价值。

17. 盈利预测与评级：公司作为东亚唯一的纯铀业上市公司，背靠中广核集团，兼具市场和资源双重优势，由于上半年国际贸易业务产生亏损，我们下调公司2025/2026/2027归母净利润至3.82/9.39/11.81亿港元（前值为5.73/9.42/11.83亿港元），同比增长11.7%/145.9%/25.7%，公司2026年对应PE为22X，维持“买入”评级。

18. 风险提示：铀价波动风险、海外资源政策与运营风险、客户集中度较高风险。