高盛-亚朵集团-ATAT.US-2025年二季度业绩符合预期；全年收入增长指引上调至30%，受零售业务推动，符合预期；RevPAR降幅收窄；买入（摘要）

“精选摘要：evPAR构成压力。积极的一面是，他们欣喜地看到休闲旅行需求更具韧性，尤其是在进入8月份后，RevPAR降幅较2025年二季度/7月份收窄，这与我们追踪的高频行业数据一致——STR数据显示，8月份第三周RevPAR已转为小幅正增长，同比增长1%（6-7月期间同比下降4-5%）（图表4）。总。”

1. 亚朵再次发布了稳健的业绩，并将全年收入增长指引从25-30%上调至30%，仍受零售业务推动（增速预测从50%上调至60%）。

2. 具体而言，2025年二季度调整后EBITDA同比增长38%至人民币6.1亿元（2025年一季度同比增长34%至人民币4.74亿元），符合我们和市场的预期，隐含利润率稳定在24.7%（2024年二季度为24.6%），尽管收入结构变化不太有利，向着低利润率零售业务倾斜（同比增长80%，而酒店业务同比增长20%，其中加盟及特许经营酒店增长27%，租赁及自有酒店下降17%，后者反映了为优化产品结构而重新开始关闭租赁及自有酒店）。

3. 随着公司持续致力于提高成本效率（例如供应链）并推出更多高利润率新产品，酒店和零售业务的毛利率分别同比提高2.6个/2.7个百分点至38.3%/53.3%。

4. 为实现零售业务GMV强劲增长，销售及市场推广费用增加（占收入的比例同比上升3.4个百分点至15.9%），这在一定程度上被规模效应带来的一般及管理费用（下降0.2个百分点至3.6%）和技术研发费用（下降0.1个百分点至1.7%）节省所抵消。

5. 正如我们在业绩前瞻报告（8月7日）中所述，与STR数据显示2025年二季度RevPAR降幅扩大（同比下降8%，而2025年一季度同比下降6%）的行业整体趋势不同（参见图表4），亚朵的酒店综合RevPAR降幅缩小，2025年二季度同比下降4.3%（2025年一季度同比下降7.2%），我们认为这可能部分归因于产品升级初见成效（例如中高端市场的亚朵3.6/4.0和中端市场的亚朵轻居3.3），因为这一降幅略小于同店RevPAR同比5.6%的幅度。

6. 尽管亚朵更加注重质量而非数量、选择将酒店主要开设在一二线城市的黄金地段，但集团仍保持了强劲的网络扩张势头，2025年二季度新开118家酒店（2025年一季度新开121家），2025年上半年累计新开239家酒店，有望实现全年新开业约500家酒店的目标。

7. 新签约酒店数量也保持稳定，2025年上半年累计约为350家（全年目标约670家，与去年持平）。

8. 剔除关闭的21家酒店（2024年二季度/2025年一季度为13家），亚朵酒店总数环比增长6%/同比增长29%至1,820家。

9. 再加上816家管道内待开业酒店（2025年一季度末为755家），集团已拥有2,640家酒店，因此管理层对截至2025年底实现2,000家高端酒店的目标充满信心。

10. 除继续巩固亚朵/亚朵X品牌在中高端市场的稳固地位外，集团在高端市场扩张方面也取得了进展，5月底在深圳开设了第二家SAVHE（萨和）品牌旗舰酒店，开业首月RevPAR超过人民币800元；此外，集团还在中端市场扩张，目前运营的亚朵轻居酒店达179家（同比增长46%），其中约130家为3.0及以上版本，RevPAR表现优于集团平均水平。

11. 零售业务继续好于预期，2025年二季度GMV同比强劲增长85%至人民币11.4亿元，增速较2025年一季度的71%进一步加快，亚朵星球睡眠产品仍主要在线上销售，占其总GMV的90%以上。

12. 在刚刚过去的618购物节中，亚朵在天猫、京东、抖音等主要第三方平台的床上用品品类中排名第一，GMV同比增长86%至人民币5.78亿元，贡献整个季度GMV的一半以上。

13. 为保持强劲势头，集团持续创新，推出了多款新产品，均取得了创纪录的销售额，例如亚朵星球深睡记忆棉枕Pro3.0，该产品经过多项突破性和设计升级，能更好地支撑睡眠时的颈部/头部，在枕头品类中排名第一。

14. 亚朵星球深睡控温被·夏季Pro2.0在5月份的抖音销售渠道中也排名第一。

15. 最近，亚朵将其深睡系列扩展至床单品类。

16. 考虑到亚朵睡眠品类线上销售的市场份额仍低于10%左右，公司仍然认为在提升线上渗透率和扩大市场份额方面仍有很大空间。

17. 会员方面，注册会员数量环比增长6%至1.03亿。

18. 中央预订系统预订量和企业会员贡献率稳定在61.5%/20%（2025年一季度末为65.1%/19.8%）。

19. 最近，亚朵推出了新的“金会员成长”体系，赋予金会员一些以往只有白金会员才能享受的权益，以此激励他们增加消费。

20. 在业绩说明会上，与华住此前评论（8月21日）相似，亚朵管理层也承认宏观不确定性可能继续影响商务旅行需求。

21. 加上酒店供应增加，可能会持续对行业RevPAR构成压力。

22. 积极的一面是，他们欣喜地看到休闲旅行需求更具韧性，尤其是在进入8月份后，RevPAR降幅较2025年二季度/7月份收窄，这与我们追踪的高频行业数据一致——STR数据显示，8月份第三周RevPAR已转为小幅正增长，同比增长1%（6-7月期间同比下降4-5%）（图表4）。

23. 总体而言，公司预计2025年三/四季度RevPAR降幅将收窄——我们预计同比下降3%/持平（2025年一/二季度分别同比下降7%/4%），令2025年全年平均降幅为4%（2024年为7%），公司继续强调更好地平衡日均房价和入住率，这与前几年RevPAR主要由日均房价驱动的情况不同。

24. 鉴于年初至今销售势头强劲（2025年一/二季度分别同比增长30%/37%），公司将2025年全年收入增长指引上调至30%（原预测为25-30%），其中零售业务同比增长60%（原预测为50%），隐含2025年全年酒店收入同比增长17%，与公司此前14-21%的指引相比变化不大（2025年上半年增速为18%）。

25. 考虑到7月份零售业务势头依然强劲，同比增长97%，年初至今累计同比增长74%，我们认为公司60%的零售业务同比增长指引存在进一步上行空间。

26. 盈利能力方面，公司仍预计EBITDA利润率将保持稳定，但净利润率将因税率上升而下降（预计2025年约为30%，而2024年为25%），这一预测计入了与用于离岸派息和股票回购的预算资金相关的预提所得税；管理层尚未提供这两项事宜的具体时间，但表示仍致力于：(1)派息不低于上一财务年度盈利的50%；(2)根据三年股票回购计划回购至多4亿美元的股票。

27. 此外，公司未就其可能赴港第二上市的时间表提供最新信息。

28. 计入业绩表现后，我们将2025-27年EBITDA预测微调不到1%。

29. 将部分加总估值年份延展至2026年，并将估值倍数从此前的15倍下调至14倍，以反映我们对酒店行业RevPAR假设的下调（与我们对华住的估值一致），因此我们将基于部分加总估值法的12个月目标价格从39.6美元上调至45.0美元。

30. 我们此前曾指出，由于零售额强劲增长以及酒店RevPAR趋势好于STR数据显示的水平，亚朵2025年二季度收入可能超出预期（链接）。

31. 本次业绩和管理层的乐观指引再次印证了我们的观点：亚朵应该能够在未来一两年保持强劲的收入增长势头，尤其是在相对较低的基数下（酒店行业市场份额仅为2%左右，中高端市场份额约为6%，线上睡眠产品销售的市场份额约为10%）。

32. 亚朵的估值仍然不高，当前股价对应10倍的2026年预期EV/EBITDA，资本回报率接近6%（3%的股息收益率和2-3%的股票回购收益率）。

33. 维持买入评级，但我们认为评级为买入的华住在当前股价水平下更具价值。