中泰证券-当“畏高情绪”遇上权益共振

“精选摘要：短期加速调整或对市场产生不小影响。尤其考虑到当前可转债ETF在规模上已领先于多数主动固收+基金（当前规模600亿元以上），对单只转债的持有占比基本在4%以上水平，被动指数产品的波动亦可能对市场造成一定影响。权益层面，行业涨跌进一步分化，科技行情一枝独秀情况下，部分投资者短期对品种/行业高低。”

1. 8月27日转债市场出现类似7月14日/7月28日的调整，转债与正股日内一度出现较大程度背离，截至8月27日收盘，中证转债指数收于476.94，跌幅达2.82%，同期国证2000/可转债正股等权指数跌幅分别为2.01%/2.44%，而科创50指数上涨0.13%。

2. 结构上未见明显分化，从风格指数来看，万得高价/低价转债指数跌幅分别为3.75%/2.57%；从行业指数来看，信息科技/可选消费行业品种跌幅居前。

3. 而从背后原因来看，本轮调整可能源于主动“畏高情绪”与ETF、权益市场的共振：直接因素层面，转债ETF午后的快速下行可能成为投资者行情判断的触发点之一。

4. 盘中可以观察到，可转债ETF净值在下午开盘后逐步放量卖出的同时，出现了可转债ETF净值相较IOPV的明显折价偏离，可转债ETF短期加速调整或对市场产生不小影响。

5. 尤其考虑到当前可转债ETF在规模上已领先于多数主动固收+基金（当前规模600亿元以上），对单只转债的持有占比基本在4%以上水平，被动指数产品的波动亦可能对市场造成一定影响。

6. 权益层面，行业涨跌进一步分化，科技行情一枝独秀情况下，部分投资者短期对品种/行业高低切/小切大的逻辑提升关注。

7. 具体而言，指数层面，周二已出现消费板块等前期未跟涨品种反转，TMT板块内部亦出现向龙头品种集中的行情。

8. 而权重板块如银行、非银本周已积压一定调整压力，部分权重指数ETF份额在周二转为规模回落。

9. 权益市场在受动量推动快速上行过程中，较易出现短期的切换与调整。

10. 主动层面，短期波动的背后围绕转债长期以来的“畏高情绪”。

11. 回顾8月27日指数表现，在市场价格触及关键位置后，转债指数在上午再次走出相较正股的背离，这与7月14日/7月28日的两轮调整模式基本一致。

12. 回顾7月以来行情，如7月14日转债价格中位数触及125，以及28日触及130水平，均出现类似转债正股背离的状态，主要源于畏高情绪下，主动配置阶段性的切换与止盈。

13. 进一步的，随着8月成长风格加速上行，当前价格/估值组合或已逐步接近2021年Q4加权持仓平均价格水平，且由于部分主动配置策略在8月逐步转向股性品种，市场对于价格突破与估值压力则表现的更为敏感，最终呈现为整体性的价格调整与溢价压缩。

14. 在短期冲高回落之外，哪些尚未改变？1、转债内生供需错位逻辑尚未改变。

15. 在此前报告《转债供需格局：强赎压力测试与全年展望》测算中我们已提到，考虑到当前转债储备项目的不足与强赎/到期带来的规模回落，转债市场整体规模收缩状态可能延续，行情积极下，年内可能看到规模回落至6000亿元以下水平。

16. 且考虑到部分品种6月转债低配，且今年长债对组合收益贡献较小，而随着权益走强，固收+需求不断提升的背景下，当前对于增强品种需求短期难以回落。

17. 据测算来看，基于25Q2基金规模考虑，弹性固收+产品（3500亿），与只能配转债的基金产品（3000亿），若转债仓位整体修复3%，即可带来200亿以上需求缺口。

18. 2、本轮增量资金驱动的权益市场行情逻辑尚未发生逆转。

19. 今年年初，随着无风险利率下行至1.6%-1.7%的低位区间，股债性价比的背离程度达到极端水平，在股债比价达到极端效应之后势必会带来资产价格的再平衡，以保险的配置偏好也将在股债性价比背离、会计准则以及预定利率等多重因素作用下系统性地向权益类资产倾斜。

20. 此前我们测算来看，2025年主要机构预计带来3万亿增量资金入市，目前资金驱动才到中场，险资增配趋势未完，理财接力，赚钱效应会引发共振。

21. 在权益资产仍有机会前提下，后续转债或仍有一定来自正股的支撑。

22. 综上，我们认为本轮转债调整仍孕育着潜在的参与机会，在部分高价/股性品种在调整中完成一定估值压力的出清后，品种上或仍能为投资者提供一定的参与收益。

23. 观点上我们认为当前市场股性>债性。

24. 此外，相较于23-24年组合超额收益多以长久期纯债贡献，今年权益市场表现强势背景下，增强品种的反转可能成为负债端配置情绪变化的主要考虑因素。

25. 因而在考量上，建议基于申购资金实际参与时间点与回撤承受能力，进行积极应对。

26. 择券思路来看，集中调整给品种选择上留出更大空间，总体推荐方向并未改变，我们建议关注几个线索：1、权益牛市氛围下，行业轮动加快，建议多主题埋伏等待行情。

27. 当前权益市场行业轮动加快，科技内部轮动以及风格从小盘向大盘转换，行业方面建议均衡配置，埋伏预计后期仍可能有催化的消费电子、T链机器人、行业景气度上行的化工品种、国产算力芯片、创新药等；2、重视转债弹性品种，适当放宽回撤限制。

28. 根据近期报告《主动权益重返黄金时代——负债驱动资金之一》数据显示，高波产品在牛熊转换时期获增量资金流入，意味着股性转债仍是获取超额的关键，关注调整后价格合适、具备性价比的弹性品种，适当放宽回撤限制；3、条款博弈波动加大，市场定价有效性增强，及时关注个券条款变化。

29. 一方面关注存在条款套利空间的高价低溢价转债，如友发转债、领益转债等，另一方面关注临期、有促转股诉求的转债品种；4、建议关注存在一定超跌机会的转债品种。

30. 具体筛选超跌的思路包括：一方面为相对正股和转债平均跌幅超跌品种，另一方面为估值压缩占比贡献较大品种的估值修复。

31. 如富春转债、金田转债、汇成转债、华懋转债、科利转债、环旭转债等；5、基本面改善，自下而上存在一定机会的左侧低价品种仍有性价比，如首华转债、乐普转2等。

32. 风险提示：转债市场超预期变化、权益市场超预期变化、数据更新不及时等。