中泰证券-中国中免-601888-25年半年报点评：海南自贸港封关政策友好，运营能力持续迭代

“精选摘要：整个体系将仍按目前情况运行，而旅客和商旅出行人次则有望随自贸港建设而持续增长。我们认为，这一结果优于此前市场预期，一定程度上巩固了离岛免税牌照壁垒以及中免的竞争优势。综上，我们认为，助力中免远期发展的积极因素正在不断累积。风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求。”

1. 核心观点：中免当期业绩对当前股价影响较小，海南自贸港封关政策对免税商较为友好，中免运营能力持续迭代，助力中免远期发展的积极因素正在不断累积。

2. 下调业绩预测，维持“买入”评级。

3. 公司25H1实现收入281.5亿元，yoy-10.0%，实现归母净利润26.0亿元，yoy-20.8%。

4. 公司25Q2实现收入114.1亿元，yoy-8.5%，实现归母净利润6.6亿元，yoy-32.2%。

5. 考虑到顺周期需求复苏相对滞后，我们谨慎下调公司未来的业绩预期，预计25/26/27年公司归母净利润39.81/42.12/48.91亿元（此前预测25/26/27年归母净利润为50.66/56.90/65.92亿元），对应PE35.7/33.7/29.1x。

6. 考虑到海南自贸港封关的相关政策优于此前市场预期，且中免的运营能力在持续迭代，维持“买入”评级。

7. 需求预期仍然是当前影响股价核心因素。

8. 我们在中免跟踪研报中已经持续指出，当前需求预期是影响股价的核心因素。

9. 随促消费政策持续，若未来消费预期提振，中免或因此受益。

10. 运营能力持续迭代。

11. 公司结合最新的消费趋势进行运营能力迭代，根据公司25半年报，持续打造形式多样的文娱赛事联动及主题营销IP活动，引入明星演唱会、泡泡玛特Dimoo首展、迪士尼主题IP等流量IP，构建丰富多元的品牌布局与消费场景。

12. 25H1，公司在海南区域新引进超60个新品牌。

13. 较强的运营能力进一步提升公司在海南零售（有税+免税）市场领先地位，海南免税市占率提升近1pct。

14. 此外，公司稳步推进“国潮”出海，与同仁堂、华熙生物、巨子生物等多家国潮品牌签署战略合作协议。

15. 海南封关时间点临近，政策逐步落地。

16. 海南免税政策在之前是市场关注的焦点，根据目前情况，优于市场之前预期。

17. 25年7月23日的国新办新闻发布会正式宣布，海南将于25年12月18日开启全岛正式封关。

18. 在封关相配套的政策中，与离岛免税直接相关的是财政部、海关总署、税务总局联合发布《海南自由贸易港进口征税商品目录》。

19. 根据公司互动易，现行离岛免税的45大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》。

20. 因此，在25年12月海南全岛封关后一定时期内，海南离岛免税的整个体系将仍按目前情况运行，而旅客和商旅出行人次则有望随自贸港建设而持续增长。

21. 我们认为，这一结果优于此前市场预期，一定程度上巩固了离岛免税牌照壁垒以及中免的竞争优势。

22. 综上，我们认为，助力中免远期发展的积极因素正在不断累积。

23. 风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。