东吴证券-九毛九-9922.HK-2025年中报点评：边际向好，调改可期

“精选摘要：年4-6月同店日均销售额同比降幅逐月度收窄，经营调整初见成效、筑底企稳，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至1.42/2.98/3.58亿元（2025-2027年原值1.35/1.64/2.03亿元），同比增长154%/110%/20%，对应当前PE25x、12x、10x，维持。”

1. 投资要点事件：九毛九发布正式半年报，25H1公司收入/期间溢利分别为27.53/0.59亿元，同比分别-10.14%/-13.62%。

2. 分品牌，25H1太二/怂火锅/九毛九/赖美丽/赏鲜悦木/山外面分别实现营收19.46/4.16/2.26/0.05/0.07/0.14亿元，同比分别-13%/-3%/-22%/-74%/-12%/+24%，分门店数量/单店营收/同店表现来看：（1）截止25H1，餐厅总数量为729家，Q2净减少51家：太二/怂火锅/九毛九/赖美丽/赏鲜悦木/山外面数量分别为566/76/68/1/1/17家，Q2分别净-44/-5/-1/持平/持平/-1家；（2）25H1太二/怂火锅/九毛九/赖美丽/赏鲜悦木/山外面餐厅单店收入分别为344/548/333/508/733/84万元，同比分别-6%/-7%/-18%/+4%/-12%/-49%；（3）25H1太二/怂火锅/九毛九同店销售额同比增速分别为-19%/-20%/-20%。

3. 翻台率：25H1太二/怂火锅/九毛九/赖美丽/赏鲜悦木/山外面分别为3.1/2.5/2.5/1.8/1.8/3.7。

4. 店铺层面经营利润而言，25H1太二/怂火锅/九毛九分别为2.62/0.15/0.29亿元，同比分别-16%/-60%/-42%，经营利润率同比分别-0.4/-5/-4pct至13%/4%/13%。

5. 25H1集团核心经营利润为0.98亿元，同比-37%，核心经营利润率同比-1.5pct至3.6%。

6. 三大策略路径清晰，经营层面边际向好：（1）策略一：战略性关闭经营不佳门店、且执行果断：25H1主动关闭88家门店；（2）策略二：调改门店，且新店型表现较好：调改门店太二先行，活鱼到店、新增热炒（鲜鸡与鲜牛肉）、精简菜单、优化装修（温馨化、隐私化）。

7. 截至2025年7月18日，太二调改店型已达57家；（3）策略三：25H1广州南沙供应链中心已进入试运行阶段，或助力省外市场开拓及支持快手菜发展。

8. 盈利预测与投资评级：门店调改进行时，据公告25Q2太二及怂火锅的同店日均销售额同比下降幅度较25Q1显著收窄，且太二品牌2025年4-6月同店日均销售额同比降幅逐月度收窄，经营调整初见成效、筑底企稳，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至1.42/2.98/3.58亿元（2025-2027年原值1.35/1.64/2.03亿元），同比增长154%/110%/20%，对应当前PE25x、12x、10x，维持“买入”评级。

9. 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。