国泰海通证券-2025年8月杰克逊·霍尔会议点评：新一轮预防式降息将至

“精选摘要：，货币政策框架的原型是2012年本·伯南克时期所达成的共识声明，2020年第一次修订，本次为第二次修订。相较于2020年版本，本次有四处边际变化：一是移除了有效下限（ELB）是经济决定性特征的表述，当前经济不太可能触及零利率下限，但是仍有一定的小概率风险。二是取消了货币政策“补偿性”策略，。”

1. 投资要点：美东时间2025年8月22日，鲍威尔在一年一度的杰克逊·霍尔全球央行年会发表演讲，对经济形势和货币政策进行短期展望，其主要释放三方面的边际信息：一是重新评估了美国的劳动力市场，认为供需双方的放缓所达成的平衡不可持续，后续就业面临急剧恶化风险。

2. 二是关税推升通胀还在持续，但不太可能引发工资-通胀螺旋或通胀预期-实际通胀螺旋，关税推升通胀是“一次性的”，没必要过于担忧。

3. 三是短期内，就业下行风险大于通胀上行风险，货币政策面临转向，鲍威尔2025年以来首次释放鸽派信号。

4. 2025年以来，鲍威尔持续处于偏鹰或模棱两可的状态，本次直接的表达无疑是转鸽的信号，基本上为2025年9月降息做了前瞻性指引。

5. 鲍威尔在本次杰克逊·霍尔会议同时公布了修订的《长期目标和货币政策战略声明》，这是对美国货币政策框架5年一次的审查，上一次审查是在2020年，货币政策框架的原型是2012年本·伯南克时期所达成的共识声明，2020年第一次修订，本次为第二次修订。

6. 相较于2020年版本，本次有四处边际变化：一是移除了有效下限（ELB）是经济决定性特征的表述，当前经济不太可能触及零利率下限，但是仍有一定的小概率风险。

7. 二是取消了货币政策“补偿性”策略，即从灵活的平均通胀目标制，回到灵活通胀目标制。

8. 三是2020年使用的是考虑就业的“不足”，本次使用的是“偏离”充分就业，更加考虑就业市场双向波动对通胀带来的影响。

9. 四是给出了美联储在就业和通胀目标不互补时的平衡方法，需要关注主要矛盾。

10. 总的来看，美联储本次货币政策框架整体变化不大，与过去的框架具有很强的连续性，核心的几处变化，都在于应对当前变化的就业与通胀环境，为后续货币政策调整提供了更灵活的空间。

11. 鲍威尔在杰克逊·霍尔年会的发言奠定转鸽基础，预计新一轮预防式降息将要来临，但在通胀掣肘下，年内或降息两次。

12. 与2024年类似，当时鲍威尔表态“现在是调整政策的时候了”，从9月份开始接连降息，全年降息100BP。

13. 本次鲍威尔表态“基线展望和风险平衡的转移可能需要调整我们的政策立场”，是对前期持续偏鹰表态的明显反转，或为9月份议息会议降息进行前瞻性指引，但我们认为本轮仍为预防式降息，降息速度可能不会太快，预计9月份降息25BP，年内受到通胀上行掣肘，可能最多降息2次，总幅度在50BP左右，连续大幅降息的可能性不大。

14. 风险提示：美国关税超预期导致经济大幅下行和通胀大幅上行；美国制造业回流导致制造业周期上行风险。