国海证券-扬农化工-600486-深度报告：底部彰显韧性，葫芦岛项目再腾飞——系列报告之二

“精选摘要：新一轮成长。葫芦岛一期包括年产4500吨杀虫剂、8050吨除草剂和3100吨杀菌剂、7000吨农药中间体。据公司2024年年报，辽宁优创一期投资预算数34.8亿元，累计投入已达80%，其中，一阶段已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯、烯草酮等多个品种已拿出合格产品，二阶段正在设备安装阶。”

1. 核心提要本篇报告解决了以下核心问题：1、跟踪下游制剂库存数据、粮食作物价格，判断农药需求复苏，周期见底回升；2、详细梳理扬农各工厂主要产品供需情况，行业扩张进入尾声，一体化配套的低成本优势使公司具有超越同行的底部利润。

2. 终端去库叠加粮价企稳，农药需求回暖，原药价格见底2021-2022年行业超额采购，制剂巨头先正达、安道麦库存金额在2022下半年达到最高点，富美实的库存金额则在2023Q2达到峰值，库存/营业收入的比例则普遍在2023Q3达到最高点。

3. 2024年底，三家农化企业库存金额和库存比例明显下降。

4. 终端需求逐步恢复，农药价格见底回升。

5. 2024年，国内农药出口量为290万吨，同比增长31%。

6. 农药周期自2022年以来进入下行周期，2025年07月13日，中农立华除草剂原药价格指数报82.49点，同比下跌2.58%，环比上涨0.84%，主要由于草甘膦价格有所回升；杀虫剂原药价格指数报68.36点，同比上涨5.76%，周环比下跌0.67%，主要由于氯虫苯甲酰胺、阿维系列产品价格修复。

7. 具有扎实底部利润的农药巨头，葫芦岛项目持续发力公司原药+制剂全面发展。

8. 2002-2024年，公司营业收入CAGR17%，归母净利润CAGR19%。

9. 原药：公司是国内拟除虫菊酯龙头，全产业链一体化优势明显；除草剂大单品在草甘膦、麦草畏基础上，扩充硝磺草酮、烯草酮；新建+外延深入布局杀菌剂。

10. 制剂：附加值高，2024年毛利率约为30%。

11. 公司盈利韧性强，底部利润扎实。

12. 优嘉工厂是国内工艺先进、成本优势突出、绿色环保的工厂，2024年行业周期底部，优嘉工厂实现营业收入49.4亿元，净利润7.7亿元，净利率水平15.6%。

13. 辽宁优创开启新一轮成长。

14. 葫芦岛一期包括年产4500吨杀虫剂、8050吨除草剂和3100吨杀菌剂、7000吨农药中间体。

15. 据公司2024年年报，辽宁优创一期投资预算数34.8亿元，累计投入已达80%，其中，一阶段已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯、烯草酮等多个品种已拿出合格产品，二阶段正在设备安装阶段。

16. 此外，公司正在加快编制葫芦岛二期项目清单。

17. 自主研发+先正达赋能，打造领先农药创制平台公司自主创制水平领先，形成“农研公司+扬农化工本部”的创制平台。

18. 据2024年年报，在我国年销售额超过亿元的6个自主创制品种中，公司有3个。

19. 葫芦岛一期项目拟新增2500吨氟唑菌酰羟胺，随着公司与先正达深化协同，未来有望加快创制化学物的开发和商业化应用。

20. 盈利预测与估值：基于目前农药周期位置判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为128、147、164亿元，归母净利润分别14.67、17.72、20.96亿元，对应PE19、16、13倍，公司葫芦岛项目取得关键性进展，有望带动公司新一轮成长，维持“买入”评级。

21. 风险提示：农药行业扩产导致竞争格局加剧风险、农药下游需求不及预期风险、主要农药出口国政策变化风险、汇率波动风险、公司业绩不及预期风险。