国金证券-金徽酒-603919-业绩兑现韧性足，产品结构稳步优化

“精选摘要：25Q2归母净利率同比-1.0pct至9.9%，其中毛利率-1.0pct至63.7%，销售费用率+1.6pct，管理费用率+0.5pct，营业税金及附加占比-0.6pct，25Q2所得税税率约30%、影响利润端表现。2）25H1末合同负债余额6.0亿元，环比+0.2亿元，考虑合同负债环比变。”

1. 业绩简评2025年8月22日，公司披露25年中报，期内实现营收17.6亿元，同比+0.3%；实现归母净利3.0亿元，同比+1.1%。

2. 其中，25Q2实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利0.6亿元，同比-12.8%，业绩兑现符合市场预期。

3. 经营分析营收拆分：1）分产品：25H1100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收3.7/9.7/3.8亿元，同比分别-30%/+9%/+22%；单Q2分别实现营收1.5/3.4/1.4亿元，同比分别-27%/持平/+11%。

4. 期内公司产品结构优化步伐超预期，在外部风险扰动下仍兑现了不错的产品结构提升，300元以上产品营收占比提升至约22%。

5. 2）分区域：25H1省内/省外分别实现营收13.3/3.8亿元，同比分别-1%/+2%；单Q2分别实现营收4.8/1.4亿元，同比分别-5%/-9%；25H1末省内/省外经销商分别较24年末+15/-56家至303/657家。

6. 从报表质量来看：1）25Q2归母净利率同比-1.0pct至9.9%，其中毛利率-1.0pct至63.7%，销售费用率+1.6pct，管理费用率+0.5pct，营业税金及附加占比-0.6pct，25Q2所得税税率约30%、影响利润端表现。

7. 2）25H1末合同负债余额6.0亿元，环比+0.2亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+26%；25Q2销售收现7.5亿元，同比+17%，合同负债有所增长体现渠道信心。

8. 公司深扎西北地区，核心优势在于有明确且笃定的战略愿景，管理层稳定且经验丰富，省内竞争中发展、做结构提升市占率，公司把大西北建设放到第一要位，做品牌提销量。

9. 目前除陕西外多数省外市场仍处于投入阶段，中期各区域市场起量后利润弹性可期。

10. 盈利预测、估值与评级我们预计25-27年收入分别为30.3/33.2/37.5亿元，分别+0.1%/+9.9%/+12.8%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，分别-5.8%/+16.8%/+20.2%，对应EPS为0.72/0.84/1.01元，对应PE分别为27.9/23.9/19.9X，维持“买入”评级。

11. 风险提示区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。