国泰海通证券-李宁-2331.HK-H1业绩超彭博一致预期，跑步/综训专业品类驱动增长

“精选摘要：3亿元，考虑到公司强化专业心智，为后续增长蓄能，我们给予2026年PE18X，按照1港币=0.92元人民币兑换，目标价22.8港元，维持“增持”评级。25H1李宁业绩超彭博一致预期。25H1公司收入148.2亿元，同比增长3.3%；毛利率50.0%，同比下降0.4pct；归母净利润17.4。”

1. 本报告导读：25H1李宁业绩超彭博一致预期。

2. 电商/专业渠道驱动增长，专业运动品牌属性得到强化，跑步/综训专业品类驱动增长。

3. 公司坚持稳健经营，不断加码专业运动投入。

4. 投资要点：投资建议：公司坚持稳健经营、健康发展，在专业运动市场持续扩大影响力。

5. 鉴于公司专业运动品牌形象不断强化，我们维持2025年盈利预测，上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润预测为25.0/30.2/34.3亿元，考虑到公司强化专业心智，为后续增长蓄能，我们给予2026年PE18X，按照1港币=0.92元人民币兑换，目标价22.8港元，维持“增持”评级。

6. 25H1李宁业绩超彭博一致预期。

7. 25H1公司收入148.2亿元，同比增长3.3%；毛利率50.0%，同比下降0.4pct；归母净利润17.4亿元，同比下降11.0%；归母净利率11.7%，同比下降1.9pct。

8. 收入/归母净利润增速均超彭博一致预期（+1.6%/-14.3%）。

9. 毛利率下降主因期内线上线下折扣同比均有加深，期内销售费用率同比下降1.2pct主因费用优化及直营渠道占比下降，但营销费用率同比上升0.3pct至9.0%，管理费用率同比上升0.5pct主因收购凯胜产生商誉0.7亿元全部计提减值，此外净利润受到投资性房地产减值、所得税等拖累。

10. 电商/专业渠道驱动增长，专业运动品牌属性得到强化。

11. 分渠道看，25H1李宁牌直营/经销/电商收入同比分别-5.5%/+5.0%/+6.1%，电商渠道领增，经销渠道增长主要由专业渠道驱动，直营下滑主要由直营店铺数量下降引起。

12. 分品类看，25H1总额/跑步/综训/篮球/运动生活流水同比分别+2%/+15%/+15%/-20%/-7%，公司通过升级跑鞋科技、赞助跑步赛事深耕跑步赛道，综训方面强化航天科技在内的科技属性，品牌专业调性进一步提升。

13. 期末全渠道存货库销比同比上升0.1至4.0个月，6个月以内新品占比82%，存货整体健康可控。

14. 坚持稳健经营，不断加码专业运动投入。

15. 下半年公司继续坚持稳健经营态度，维持25全年收入持平、净利润率高单位数指引不变，预计下半年营销费用率同比/环比均将有所提升。

16. 公司以中国奥委会合作伙伴身份为主轴，持续加大对世运会、冬奥会等重大专业赛事，以及“反伍badfive街球联赛”等自有赛事的支持与投入，通过提升品牌专业属性期望获取长期可持续的生意增长机会。

17. 风险提示。

18. 同店和线上增速不及预期、中国李宁势能减弱、管理层未来可能的变动带来战略不确定性、拳头产品发售不及预期。