国金证券-绿城中国-3900.HK-结转节奏影响业绩，投销保持稳健

“精选摘要：资建议公司销售有韧性，投资聚焦，未来随着2022年后的优质项目入市结转，业绩预计逐步改善。考虑到减值压力，调整公司2025/2026/2027年归母净利润至7.5/15.7/19.4亿元，同比增速分别为-53.0%、109.6%和23.1%。公司股票现价对应PE估值为33.2/15.83/。”

1. 事件2025年8月22日，绿城中国发布2025年半年报，1H25年实现营收533.68亿元，同比-23.5%；实现归母净利润2.1亿元，同比-89.7%。

2. 点评结转不均影响收入，多重因素影响当期归母净利润下滑：受2025年上下半年交付节奏分布不均影响，1H25结转面积同比下滑22.7%，导致收入同比下降。

3. 1H24年公司物业销售收入496.51亿元（占总收入93.0%），同比-22.1%。

4. 而归母净利润同比下滑主要因为：①其他收入有所减少，受银行利息收入及应收关联方利息收入减少，1H25其他收入9.30亿元，同比减少7.91亿元；②1H25计提相关资产减值损失19.33亿元。

5. 销售增速优于行业，核心城市销售市占率高：1H25公司总合同销售金额1222亿元，同比-3.4%，其中自投销售金额803亿元，同比-6.0%（TOP100房企平均增速-11.4%），自投排名升至行业第5（2024年第6）;权益销售金额539亿元，权益销售排名升至行业第5（2024年第6）。

6. 聚焦核心，1H25年一二线城市销售额占比86%，同比+6pts。

7. 回款维持高位，1H25年销售回款率96%，有效支撑现金流及再投资。

8. 投资抢抓开局，高效转化：1H25公司新增35个项目，权益拿地金额362亿元，预计新增货值907亿元。

9. 聚焦核心城市拿地，1H25年一二线拿地货值占比88%，其中杭州货值占47%。

10. 截至1H25，公司总土储项目158个，总建面2724万方，可售建面1817万方，其中一二线城市货值占比80%,长三角区域占比64%，高能级城市占比提升。

11. 融资成本探低，融資通暢：1H25年境内发债77.11亿元，同时完成境外融资置换8.02亿美元，并成功发行3年期5亿美元优先票据；公司持续优化债务结构，境外债比重约15.3%，相比2024年末降低1.1pts；总有息负债融资成本3.4%，同比下降50BP。

12. 投资建议公司销售有韧性，投资聚焦，未来随着2022年后的优质项目入市结转，业绩预计逐步改善。

13. 考虑到减值压力，调整公司2025/2026/2027年归母净利润至7.5/15.7/19.4亿元，同比增速分别为-53.0%、109.6%和23.1%。

14. 公司股票现价对应PE估值为33.2/15.83/12.86倍，维持“买入”评级。

15. 风险提示政策落地不及预期;房地产市场销售持续低迷;其他房企违约。