华西证券-新澳股份-603889-羊绒表现靓丽，越南及银川子公司逐步投产

“精选摘要：转天数为188天、同比增加24天；应收账款为7.44亿元、同比增长0.31%，应收账款周转天数为42天，同比增加1天；应付账款为2.75亿元，同比下降23.88%，应付账款周转天数为28天，同比减少12天。投资建议我们分析，（1）公司处于上游环节，贸易战影响主要为间接影响，但下游若处于观望。”

1. 事件概述2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为25.54/2.71/2.68/-0.11亿元、同比增长-0.08%/1.67%/3.16%/-116.71%，符合市场预期。

2. 经营性活动现金流净额大幅下降主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加和子公司新澳越南及新澳银川逐步投产前期成本支出增加，经营现金流低于净利主要由于存货及经营性应收项目增加。

3. 25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.52/1.69/1.67元、同比增长-0.35%/-0.41%/0.46%。

4. 分析判断:羊绒业务收入增长靓丽，毛精纺纱线新澳越南及新澳银川逐步投产。

5. （1）从产品来看，25H1毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他收入分别为14.33/7.86/3.03/0.20/0.12亿元，同比下降3.13%/-16.03%/15.96%/11.39%/26.49%，羊绒业务延续双位数增长，我们分析和行业恢复有关，1-6月羊绒纱线累计出口量/金额同比增长31%/33%。

6. （2）分地区来看，2025H1内销/外销收入为16.50/9.04亿元、同比增加-1.32%/2.24%，海外市场需求进一步恢复。

7. （3）分子公司看：厚源纺织（染整）/新澳羊绒收入分别为1.45/6.18亿元，同比增长-5.49%/15.87%。

8. 子公司新澳越南“50000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”其中一期20000锭实现逐步投产；新澳银川“20000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”，已完成安装调试工作，预计下半年陆续释放产能；英国邓肯实现引进外部投资者，增厚自身资金实力，加速升级高端羊绒纺纱产线，为可持续发展注入新动能。

9. （4）25年初至7月，粗梳羊毛纱线的中国出口平均单价下跌9.88%。

10. Q2归母净利率略降主要由于所得税占比增加。

11. 1）25H1毛利率为21.60%，同比增长0.75PCT。

12. 分产品来看，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他毛利率分别为28.83%/13.51%/6.23%/34.34%/52.04%，同比提升1.74/-0.70/0.78/3.51/-2.23PCT。

13. 25H1归母净利率为10.59%、同比增长0.18PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售和管理费用率增加、所得税增加。

14. 25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.93%/3.08%/2.27%/0.14%、同比增加0.24/0.39/-0.06/-0.83PCT，财务费用率下降主要由于汇兑收益贡献1500万（24H为-1200万）；管理费用率增加主要由于职工薪酬支出增加和子公司新澳越南及新澳银川逐步投产前期管理成本增加。

15. 投资净收益/收入同比下降0.09PCT；所得税占比增加0.53PCT，所得税率提升3.07PCT至16.24%。

16. （2）分子公司净利来看，25H1厚源纺织（染整）/新澳羊绒净利分别为3626.93/4328.27万元、同比增长0.95%/29.00%，净利率分别为24.94%/7.01%、同比提升1.59/0.71PCT。

17. （4）25Q2毛利率/归母净利率为22.22%/11.67%，同比增长0.67/-0.01PCT，期间费用率合计下降0.22PCT（其中管理费用率增加0.45PCT，财务费用率减少0.94PCT）。

18. 资产及信用减值损失占比计提增加0.24PCT，所得税占比增加0.46PCT。

19. 存货及存货周转天数增加。

20. 25H1存货为21.95亿元、同比增长20.29%，存货周转天数为188天、同比增加24天；应收账款为7.44亿元、同比增长0.31%，应收账款周转天数为42天，同比增加1天；应付账款为2.75亿元，同比下降23.88%，应付账款周转天数为28天，同比减少12天。

21. 投资建议我们分析，（1）公司处于上游环节，贸易战影响主要为间接影响，但下游若处于观望、或需求下降也将有一定影响。

22. （2）从羊毛价格走势来看，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1247澳分/公斤，年初至今澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数上涨5%，处于底部震荡阶段。

23. （3）子公司新澳越南及新澳银川逐步投产，因此今年存在一定折旧压力（23/24年固定资产分别新增5/3亿）。

24. （4）羊绒产能利用率目前持续改善，但质量和效率仍有提升空间，因此调结构驱动下毛利率仍有提升空间，且子公司英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者BARRIE，有助于其与高端客户的深度绑定。

25. （5）长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、户外、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。

26. 维持25/26/27年收入预测50.96/54.75/59.64亿元；维持25/26/27年归母净利预测4.37/4.95/5.67亿元,对应25/26/27年EPS0.60/0.68/0.78元,2025年8月22日收盘价6.09元对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。

27. 风险提示毛条利润恢复不及预期风险、羊绒毛利率提升低于预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。