国泰海通证券-华利集团-300979-2025H1业绩点评：Q2新工厂盈利环比改善，新客户引领增长

“精选摘要：处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较2024年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025Q2新工厂整体毛利率较Q1已逐步改善。我们判断，关税之后客户普遍呈现下单相对谨慎的特点，主要由于对美国经济及终端销售的不确定，我们建议后续重点关注美国终端销售及公司新工厂爬坡进度。。”

1. 本报告导读：H1新客户驱动增长，新工厂Q2毛利率环比Q1改善，关注后续终端销售及新工厂爬坡进度。

2. 投资要点：投资建议：我们维持2025-2027年EPS预测为3.02/3.57/4.27元。

3. 考虑到公司目前处于产能快速扩张期，给予2025年高于行业平均水平的22倍PE，维持目标价至66.5元，维持“增持”评级。

4. Q2收入稳健增长，利润承压。

5. 2025Q2公司收入为73.08亿元，同比增长9.0%，归母净利为9.02亿元，同比下降17.3%，毛利率为21.08%，同比下降7.05pct，净利率为12.34%，同比下降3.9pct。

6. 新客户为核心增长动力。

7. 按客户总部所在地划分，H1北美/欧洲/其他收入分别同比-0.43%/+88.94%/+45.87%。

8. 按产品划分，H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别同比+10.78%/-57.31%/+74.35%。

9. 客户方面，2025H1客户订单表现分化，部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长，On和NewBalance跻身公司前五大客户行列，2025H1公司CR5为71.88%，同比下降4.73pct。

10. Q2新工厂毛利率环比Q1改善，关注后续终端销售及新工厂爬坡进度。

11. 产能方面，H1越南新工厂出货量达373万双，印度尼西亚新工厂出货量达199万双，中国新工厂出货量达67万双，新工厂整体爬坡进度符合公司预设规划。

12. 由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较2024年同期有所下滑。

13. 然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025Q2新工厂整体毛利率较Q1已逐步改善。

14. 我们判断，关税之后客户普遍呈现下单相对谨慎的特点，主要由于对美国经济及终端销售的不确定，我们建议后续重点关注美国终端销售及公司新工厂爬坡进度。

15. 风险提示：关税对终端消费影响超预期，新工厂爬坡不及预期。