国泰海通证券-中资境外债系列报告之一：中资美元债全景，从行情特征到利差挖掘

“精选摘要：率的变化节奏受美债波动影响较大，而高收益中资美元债收益率表现则相对独立，走势更多受到信用风险以及行业政策影响。发行节奏：复苏与分化并存。1）中资美元债的发行节奏主要受到全球货币政策周期、国内监管政策变化和板块信用风险状况的影响。2）2025年中资美元债发行端呈现复苏与分化并存的特征，发行规。”

1. 2025年至今，中资美元债收益率整体下行，利差总体压缩；投资级中资美元债收益率的变化节奏受美债波动影响较大，而高收益中资美元债收益率表现则相对独立，走势更多受到信用风险以及行业政策影响。

2. 发行节奏：复苏与分化并存。

3. 1）中资美元债的发行节奏主要受到全球货币政策周期、国内监管政策变化和板块信用风险状况的影响。

4. 2）2025年中资美元债发行端呈现复苏与分化并存的特征，发行规模同比显著回升，但净融资仍受到期债务压力制约。

5. 3）金融与产业综合主体主导发行，城投债增量明显。

6. 存量特征：板块分布、期限结构、票息图谱。

7. 截至2025年8月17日，中资美元债存量共2282只，债券规模约7433.93亿美元，金融债和产业债约占七成左右；存量中资美元债的发行方式以直接发行和担保发行为主；剩余期限以3年以内的中短债为主，不同板块久期存在明显差异，城投债加权久期最短，仅为1.78年；评级结构整体呈现出高评级及无评级债券为主要构成的分布特征；发行票面和估值收益率结构呈现显著的板块分化，城投与地产主导高票息。

8. 境内外利差：挖掘空间有多大。

9. 目前中资美元债投资级境内外利差处于2020年以来76%分位数水平，今年以来震荡回落但仍处相对高位。

10. 通过统计同一穿透信用主体的境内外可比券，我们可以看到不同板块、不同行业的境内外利差空间存在差异。

11. 地产美元债和城投美元债较境内平均利差较厚，分别约547BP和378BP，银行和非银金融主体发行的美元债较境内债平均利差约为261BP，其他产业债综合平均利差277BP。

12. 与境内城投债相似，城投美元债境内外利差区域间分化明显，结合存量规模与利差来看，山东、四川、江西、福建四省城投美元债择券空间较大。

13. 主体和个券层面，我们筛选出境内外利差比价结果，详情可见正文梳理。

14. 当前中资美元债市场处于信用风险边际改善阶段，与境内债相比仍保持较厚利差优势，后续或持续受益于南向通扩容政策支持，配置价值值得关注。

15. 从收益驱动看，一方面，中美利差倒挂状态短期内有望延续，中资美元债票息收益优势显著；另一方面，美联储年内降息预期下，债券价格存在向上弹性，可适度博弈资本利得。

16. 考虑到关税政策风波仍未平息，后续仍需关注关税政策演绎与美债波动情况对中资美元债的影响。

17. 投资策略上，1）投资级债券仍为配置核心，建议聚焦中高等级主体，城投美元债关注地级市及园区类主体，久期控制在2年左右；产业债优选公用事业、石油石化、能源等央国企主体，适度拉久期至3-5年，博弈利率下行周期中的资本利得机会。

18. 2）高收益债需精选标的，房地产板块优先关注央企背景房企及白名单优质民企，重点筛选土储优质、销售端回暖、融资渠道畅通的主体；对于收益率处于10%-15%区间、剩余期限1-2年的个券，若发行人基本面未发生实质性恶化，可把握市场调整机会，博取估值修复收益。

19. 风险提示：中资美元债券统计存在偏差、基本面超预期变化、突发信用事件风险、汇率风险等。