华西证券-罗莱生活-002293-线上及线下直营高增，海外业务仍有亏损

“精选摘要：入占比下降0.6PCT。（3）25Q2毛利率/净利率分别为49.7%/6.7%，分别同比下降0.5/0.1PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于研发费用率下降1.6PCT、其他收益占比提升0.3PCT、投资净收益占比提升0.2PCT、资产减值冲回2.8PCT、营业外收入占比提升0.2PCT、。”

1. 事件概述2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为21.81/1.85/1.54/3.77亿元，同比增长3.60%/16.97%/9.77%/28.93%；2025H1美国莱克星顿净亏损2875万元，24H1为亏损2183万元，剔除莱克星顿影响后主业扣非净利为4.32亿元、同比增长18.8%；非经常性损益主要为政府补助0.28亿元，同比增加10.5%。

2. 经营现金流高于归母净利主要由于折旧增加、应收减少、应付增加。

3. 2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.87/0.72/0.48亿元、同比增长6.83%/4.88%/-10.26%。

4. 扣非归母净利下降主要由于销售费用增加2300万、管理费用增加4300万元。

5. 25H1末每10股派发现金红利2元，分红率为89.6%，股息率为4.63%。

6. 分析判断:业务增长主要来自线上和直营收入增加。

7. 分渠道来看，25H1线上/直营/加盟/其他/美国收入分别为7.38/1.90/6.05/2.56/3.92亿元、同比增长18.3%/5.14%/-8.65%/20%/-7.81%，线上收入占比由30%提升至34%。

8. 25H1公司共2523家门店，其中直营/加盟店数分别为381/2142家，25H1新开门店数量分别为18/63家，同比净开20/-187家，同比增长5.5%/-8.0%，推算半年直营店效/加盟单店出货（49.9/28.2万元）同比下降0.38%/0.68%。

9. 公司公告直营门店总面积46,999㎡，月均单店销售收入8.32万元，与去年基本持平；其中开业12个月以上直营门店的月均营业收入较去年增长14.93%。

10. 毛利率提升主要由于线上及直营毛利率提升，净利率增幅低于毛利率主要由于税金及附加占比提升、销售及管理费用率提升、利息收入占比下降。

11. （1）25H1公司毛利率为47.8%、同比增长1.1PCT，25H1线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为54.75%/67.77%/45.09%/44.64%/31.41%、同比提高1.35/1.50/-2.42/6.04/-0.15PCT。

12. （2）25H1净利率为8.5%、同比增长1.0PCT。

13. 净利率增幅略低于毛利率主要由于税金及附加占比提升0.4PCT、销售费用率提升0.2PCT、管理费用率提升1.5PCT、利息收入占比下降0.6PCT。

14. （3）25Q2毛利率/净利率分别为49.7%/6.7%，分别同比下降0.5/0.1PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于研发费用率下降1.6PCT、其他收益占比提升0.3PCT、投资净收益占比提升0.2PCT、资产减值冲回2.8PCT、营业外收入占比提升0.2PCT、营业外支出占比下降0.2PCT、所得税占比下降0.2PCT。

15. （4）分子公司来看，2025H1美国莱克星顿净亏损2875万元，主要由于美国贷款利率高企、需求端不足，新屋及成屋销售量大幅持续走低。

16. 存货、存货周转天数下降。

17. 25H1末存货为10.52亿元，同比下降17.94%，存货周转天数169.1天、同比减少41.6天。

18. 应收账款为2.47亿元、同比下降23%，应收账款周转天数为23.9天、同比减少9.6天。

19. 投资建议：我们分析，（1）家纺补贴、消费券等，有望带动公司收入增长。

20. 期待加盟商去库存、终端消费企稳后迎来发货增长。

21. （2）目前莱克星顿扭亏低于预期，我们预计全年仍为亏损。

22. （3）线上在控折扣后毛利率提升。

23. （4）公司24、25年持续推出深睡枕、无痕安睡床笠等大单品，并持续深耕超柔无边鹅绒被系列及超柔U易套套件系列等大单品。

24. 维持盈利预测，维持25-27年收入预测46.41/47.69/49.99亿元，维持25-27年归母净利预测4.77/5.05/5.33亿元，对应维持EPS预测0.57/0.61/0.64元，对应2025年8月22日收盘价8.63元对应25/26/27PE为15/14/14X，维持“买入”评级风险提示销售不及预期；线上增速放缓；莱克星顿受美国地产市场影响；系统性风险。