中泰证券-思摩尔国际-6969.HK-25H1业绩点评：欧洲市场增长靓丽，期待HNB业务放量

“精选摘要：率造成一定扰动，25H1所得税开支为2.07亿元，同比+60.9%，主要系国际业务扩张相关的税务拨备增加。HNB业务有望逐步进入放量阶段。英美烟草HNB新品GloHilo于2024Q4在6月在日本仙台推出，反馈乐观；9月将在日本全国范围内推广，预计25H2将持续推广至更多关键市场。26年H。”

1. 事件：业绩符合预期，靠近此前预告中枢。

2. 25H1实现营业收入60.13亿元，同比+18.3%；净利润4.92亿元，同比-28%；调整后净利润7.37亿元，同比-2.1%。

3. 欧洲市场增长强劲。

4. 1）ToB：收入47.39亿元，同比+19.5%。

5. 其中，欧洲及其他国家收入27.34亿元（+38%），增长强劲；主要受益于公司推出多个创新合规产品解决方案，支持客户拓展到新的品类和占领新市场。

6. 美国市场收入（含转运）18.88亿元（+1.5%）；美国电子雾化市场仍由不合规产品主导，影响了核心客户的销售表现，后续随着监管逐步趋严份额有望回升；特殊用途雾化产品业务仍处于恢复期。

7. 中国内地市场收入1.17亿元（-6.1%）。

8. 2）自有品牌业务：收入12.74亿元，同比+14.1%，包含自有品牌电子雾化产品和自有品牌雾化美容产品。

9. ①自有品牌电子雾化产品保持稳健增长趋势。

10. 其中，欧洲及其他市场收入达到10.69亿元，同比+15.1%。

11. 为应对主要欧洲国家禁止一次性电子雾化产品后的强劲市场需求，公司推出了升级版产品XROS5和XROS5Mini并成为热销产品，推动公司自有品牌VAPORESSO在关键市场的的份额增长。

12. 美国市场收入1.74亿元，同比-6.7%。

13. ②自有品牌雾化美容产品“岚至”在中国内地销售，收入0.31亿元。

14. 面向零售客户的家用美容仪用户数量突破一万人，面向美容机构的专业设备获得二类医疗器械认证，已有超过100家私营机构采购该设备。

15. 盈利能力：净利率有所下降，主要受股份为基础开支及所得税影响。

16. 毛利率37.8%（-0.5pct），调整后净利率12.3%（-2.5pct）。

17. 期间费用率30.5%（+0.9pct），其中：销售、管理、研发、财务费用率分别+0.7pct、+3.4pct、-3.1pct、-0.1pct；其中管理费用增加较多主要受以股份为基础的开支影响。

18. 此外所得税增加也对利润率造成一定扰动，25H1所得税开支为2.07亿元，同比+60.9%，主要系国际业务扩张相关的税务拨备增加。

19. HNB业务有望逐步进入放量阶段。

20. 英美烟草HNB新品GloHilo于2024Q4在6月在日本仙台推出，反馈乐观；9月将在日本全国范围内推广，预计25H2将持续推广至更多关键市场。

21. 26年Hilo有望逐步进入放量阶段，关注公司作为核心供应商的利润增厚。

22. 投资建议：不合规产品进入出清阶段，加热不燃烧打造第二增长曲线，公司业绩有望持续修复。

23. 考虑股份支付费用影响小幅下调25年净利润，考虑HNB业务有望放量上调26年净利润，预计25-26年实现净利润12.8、18.1亿元（原25-26年预测为13.8、17.4亿元），对应PE103、73X，维持“增持”评级。

24. 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险。