中泰证券-信用业务周报：如何看待近期煤炭股上涨？

“精选摘要：度风险偏好仍处高位、企业盈利分化进一步强化的背景下，市场有望延续偏强震荡格局。在配置上，继续坚持“进攻与防御并举”的思路：一方面，重点把握科技主线（AI、机器人、算力）所代表的新质生产力方向；另一方面，延续港股高股息红利资产的防御配置，并保持对券商与保险等非银金融板块的积极关注，以获取政策。”

1. 【市场观察】煤炭股趋势上涨是否代表“再通胀交易”回归？一、煤炭股趋势上涨是否代表“再通胀交易”回归？近期煤炭板块表现强劲，市场一度解读为“再通胀逻辑”的回归。

2. 然而若结合政策背景与定价特征来看，煤炭股上涨的核心驱动力并非大宗商品价格系统性抬升，而是高股息资产的再定价。

3. 这一逻辑的强化，还与社保实缴政策的落地及国资地产的盘活密切相关，而“底线思维”则成为潜在的不确定性变量。

4. 煤炭股趋势上涨不是“再通胀交易”回归。

5. 再通胀交易的前提是政策推动PPI回升，通过供给侧收缩或需求刺激引发大宗商品价格上行，从而驱动周期板块估值和盈利修复。

6. 高股息交易则建立在稳定甚至温和下行的商品价格环境中，市场更看重企业现金流与股息率对投资回报的贡献。

7. 从政策导向看，本轮煤炭股的上涨更符合后者逻辑。

8. 国务院近期政策重心是“反内卷”与“扩内需”，强调通过“全国统一大市场”建设实现资源的优化配置。

9. 这与市场预期的“通过强制去产能推高PPI”的2016年式政策有本质不同。

10. 因此，本轮煤炭股并非站在周期复苏的逻辑之上，而是受益于商品价格下行斜率放缓、现金流稳定，以及股息回报的投资性价比提升等因素提振。

11. 煤炭板块股息吸引力显著提升，资金“以息换险”。

12. 在无风险利率保持低位、债市稳定的背景下，煤炭股当前的分红优势极为突出：2024年行业平均股息率超过5%，部分龙头企业甚至达到10%以上，远高于国债收益率和多数红利资产。

13. 这使煤炭股天然具备“股息替代”属性。

14. 事实上，过去一周市场整体风格中也出现类似信号：银行股走强、中小市值反弹、港股低波红利上涨，均体现出资金偏好正回归“现金流可见、分红覆盖风险”的防御性逻辑。

15. 政策强化“高股息交易”，社保实缴与国资地产盘活。

16. 上周，两项关键政策进一步巩固了市场对高股息资产的偏好。

17. 首先，社保实缴制度强化。

18. 最高法明确规定，任何“不缴社保”的约定均属无效，企业需承担补缴与经济补偿责任。

19. 这一政策夯实了社保资金来源，但也可能加重中小制造企业的成本压力。

20. 为了避免在外部关税冲击下进一步增加企业负担，国家在政策取向上更可能选择稳定原材料成本，而非通过推高PPI来转嫁压力。

21. 这从侧面印证了煤炭股上涨并非“再通胀交易”。

22. 其次，国资地产盘活。

23. 《经济日报》金观平文章《推动城市低效土地再开发》中提出，“支持低效商业服务用地转型，有序推动集体低效用地整治入市。

24. ”此前，北京、上海等地已出现国资出售存量房源与“商办转租”的案例。

25. 这一政策意在以盘活存量资产实现财政开源，提升资金可用性，减轻对新增债务或地产价格上涨的依赖。

26. 这两项政策共同作用于市场定价：一方面控制成本端压力，另一方面改善财政与流动性环境，最终强化了高股息资产的投资吸引力。

27. 二、投资建议我们维持此前判断不变，即在三季度风险偏好仍处高位、企业盈利分化进一步强化的背景下，市场有望延续偏强震荡格局。

28. 在配置上，继续坚持“进攻与防御并举”的思路：一方面，重点把握科技主线（AI、机器人、算力）所代表的新质生产力方向；另一方面，延续港股高股息红利资产的防御配置，并保持对券商与保险等非银金融板块的积极关注，以获取政策预期、交易活跃度和分红回报的多重支撑。

29. 风险提示国内经济发展不及预期：投资、出口、消费等重要数据的变化，造成经济下行或经济复苏不及预期。

30. 财政与货币政策不及预期：财政政策方向与力度发生变化、货币政策突然收紧或放松。

31. 全球突发性事件影响：如地缘政治冲突爆发或加剧、原油价格巨幅波动、海外主要国家或地区经济数据与预期出现背离、海外主要国家或地区经济政策突然转向等。

32. 股市突发性事件影响：如监管政策变化、上市公司财务暴雷或信誉危机等。

33. 引用数据滞后或不及时：报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及时，存在引用数据滞后导致对分析结论的准确性产生影响。

34. 历史规律失真：本报告观点存在基于历史统计的部分，存在历史规律失效的风险。