民生证券-美国经济研究：保税区库存，美企避税的最后自留地

“精选摘要：存放于保税区（对外贸易区或海关保税仓库）。进口产品无论是存放至保税仓库还是对外贸易区（FTZ），仅需在离开保税区并进入美国消费市场时缴纳关税（税率按离区时标准计算）。这一制度被美国进口商广泛采用。近年数据显示，美国进口至保税区的商品约占总进口的10%。但在4月关税大幅上调后，这一原本用于帮。”

1. 为何年初美国中上游企业抢进口的廉价库存消耗殆尽，但通胀上行却未如预期般“汹涌”？我们在报告《关税“悖论”：真的越加越通缩？》中提到，年初企业抢进口囤积的大量廉价库存使得短期通胀效应并未明显显现，此前我们预计这批库存会在7月前逐步消耗完毕，而通胀的上行也会加快。

2. 当然我们的确看到了6-7月核心CPI加速上行，但无论是上涨的幅度和广度似乎都有些不及预期。

3. 我们认为关键环节或在于美国保税区政策——其通过延迟缴税为企业提供了短期避税空间，暂时缓解了成本压力。

4. 围绕这一问题，我们展开以下讨论，来看看“消失的通胀”究竟藏于哪个“隐秘角落”。

5. 首先，保税区如何实现企业的合理避税？根据美国海关条例，货物进口美国后通常可存放于保税区（对外贸易区或海关保税仓库）。

6. 进口产品无论是存放至保税仓库还是对外贸易区（FTZ），仅需在离开保税区并进入美国消费市场时缴纳关税（税率按离区时标准计算）。

7. 这一制度被美国进口商广泛采用。

8. 近年数据显示，美国进口至保税区的商品约占总进口的10%。

9. 但在4月关税大幅上调后，这一原本用于帮助企业短期过渡的进口制度，反而成了企业大规模避税的通道。

10. 近几个月美国保税区净流入呈现显著波动：自去年11月，保税区进口净流入占总进口比重加速下滑，在今年3月触底（-1.6%）后一路飙升，截至6月已接近历史高位（2.6%）。

11. 其次，美国对哪些国家的进口最受益于保税区政策？在本轮关税调整中，美国从中国进口商品的保税区囤积行为相对明显——2月以来，美国从中国进口商品的保税区净流入占比从-7.7%触底反弹，6月升至7.3%，创下新高（2010年以来）。

12. 其他地区虽也呈现保税区净流入增长的趋势，但幅度相对偏缓。

13. 最后，保税区如何影响美国通胀？近期数据显示，保税区进口净流入与美国实际库存走势截然相反：1-3月实际库存上升时，保税区净流入下降；4月以来实际库存骤降，保税区净流入却加速上升。

14. 这反映出企业在高关税下的策略调整：从依赖“抢进口囤现货”转向“保税区囤缓冲”。

15. 两者对通胀的影响存在明显不同。

16. 年初抢进口带来的超额库存几乎不受关税的影响，但保税区货物需在离区时按当前税率（不低于10%）缴税，本质是“延迟缴税”的缓冲机制。

17. 因此，年初库存的关键是“何时耗尽”（6-7月已近尾声），而保税区库存的关键是“何时离区”。

18. 从6月数据看，保税区净流入尚未放缓，但我们预计拐点可能出现在8月。

19. 原因在于：保税区的避税策略本质是对关税不确定性的“应激反应”；8月后，多数国家关税已落地，企业无需再押注税率下调，与其继续承担高额保税仓租金，不如集中清关以降低长期成本。

20. 因此，8月后保税区净流入或现放缓迹象。

21. 对通胀而言，真正的压力可能在四季度集中爆发：7月前后，年初抢进口的廉价库存已消耗殆尽；8-9月，保税区货物将集中进入美国市场，企业关税成本压力进一步释放；叠加9月大概率降息，会对通胀进一步“推波助澜”。

22. 随着“天时地利人和”的消退，四季度美国通胀压力或将显著加剧。

23. 风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。