东北证券-桐昆股份-601233-行业反内卷深入，公司业绩有望底部抬升

“精选摘要：8元/吨，同比下跌19.1%。原料方面，PX采购价6041元/吨，同比-18.9%；PTA采购价4285元/吨，同比-18.1%；MEG采购价4017元/吨，同比+0.7%。坚定践行“四化”发展战略，布局长草东煤矿实现从油头、气头到煤头的全品类覆盖。公司始终坚持“一体化、规模化、集约化、差。”

1. 事件：公司发布半年度业绩，25H1实现营业收入441.6亿元（同比-8.4%），毛利率6.76%（同比+0.57pct），归母净利润11.0亿元（同比+2.9%）；其中，25Q2营业收入247.4亿元（同比-8.7%，环比+27.4%），毛利率6.01%（同比+0.23pct，环比-1.7pct），归母净利润4.86亿元（同比+0.04%，环比20.5%）。

2. 上半年公司核心产品和原料价格同比均有承压。

3. 根据公司披露的经营信息，报告期内，公司POY产量487万吨，销量438万吨，营收269.8亿元，占主导地位，不含税售价6160元/吨，同比-10.0%；FDY产量109万吨，销量103万吨，营收66.6亿元，不含税售价6465元/吨，同比15.9%；DTY产量58.6万吨，销量54.35万吨，营收41.8亿元，不含税售价7688元/吨，同比-9.1%；PTA产量76.75万吨，销量82.5万吨，营收35.2亿元，不含税售价4268元/吨，同比下跌19.1%。

4. 原料方面，PX采购价6041元/吨，同比-18.9%；PTA采购价4285元/吨，同比-18.1%；MEG采购价4017元/吨，同比+0.7%。

5. 坚定践行“四化”发展战略，布局长草东煤矿实现从油头、气头到煤头的全品类覆盖。

6. 公司始终坚持“一体化、规模化、集约化、差异化”的发展战略，25H1公司成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年，其煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值的“四低一高”特性，25年6月公司公告启动新疆鄯善县七克台矿区长草东露天煤矿项目建设，预估项目建设总投资61.4亿元，其中露天煤矿建设投资20.5亿元，选煤厂建设投资2.8亿元，矿业权费用为38.2亿元。

7. 目前中昆公司正紧锣密鼓推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年一季度实现投产。

8. 在新疆区域，公司正构建从气头、煤头到“一根丝、一匹布”的全产业链体系，产业协同效应将持续释放。

9. 后续公司将聚焦芳烃路线合作机会，力争掌控PTA和乙二醇两大核心原料，进一步强化核心竞争力。

10. 展望下半年，国内统一大市场政策的出台将推动行业集中度提升，增强龙头企业议价能力，同时，中央明确“反内卷”要求，行业有望迎来盈利中枢抬升。

11. 调整盈利预测，维持“买入”评级。

12. 我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.82/30.15/37.04亿元，对应PE分别为18X/12X/9X，维持“买入”评级。

13. 风险提示：市场需求不及预期；盈利预测及估值模型不及预期。