山西证券-申洲国际-2313.HK-2025H1营收实现中双位数增长，核心客户采购份额进一步提升

“精选摘要：衣纵向一体化核心竞争优势不改，越南面料产能持续扩充，柬埔寨新工厂招工顺利，产品多元化布局有望继续提升客户份额且丰富客户矩阵。预计公司2025-2027年每股收益分别为4.40、4.92和5.45元，8月27日收盘价对应公司2025-2027年PE分别为12.3、11.0、9.9倍，维持“买。”

1. 事件描述8月27日，公司披露2025年半年报，2025H1，公司实现收入149.66亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润31.77亿元，同比增长8.4%，基本每股收益2.11元/股，同比增长8.2%。

2. 公司董事会建议派发中期股息每股1.38港元，中期派息率60%。

3. 事件点评2025年上半年公司营收实现中双位数增长，业绩端增速慢于营收。

4. 营收端，2025H1，公司实现收入149.66亿元，同比增长15.3%，预计主要由销量增长带动。

5. 业绩端，2025H1，公司实现归母净利润31.77亿元，同比增长8.4%。

6. 2025H1，公司业绩端增速慢于收入端，主因销售毛利率同比下降、有效税率同比上升。

7. 运动服饰增速稳健，休闲服饰表现靓丽。

8. 分产品看，2025H1，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入101.29、37.92、9.40、1.05亿元，同比增长9.9%、37.4%、4.1%、6.0%，收入占比分别为67.7%、25.3%、6.3%、0.7%。

9. 休闲服饰营收快速增长，主要由日本市场、欧洲市场及其它区域市场带动。

10. 国内市场收入小幅下滑，海外市场整体快速增长。

11. 分市场看，2025H1，中国大陆、欧盟、美国、日本、其它区域分别实现收入36.46、30.29、25.55、24.99、32.38亿元，同比增长-2.1%、19.9%、35.8%、18.1%、18.7%，收入占比分别为24.4%、20.2%、17.1%、16.7%、21.6%。

12. 公司在四大核心客户采购份额进一步提升。

13. 分客户看，2025H1，公司四大核心客户收入占比为82.1%，优衣库、耐克、阿迪达斯、彪马分别实现收入43.33、34.36、29.92、15.32亿元，同比增长27.4%、6.0%、28.2%、14.7%，收入占比分别为29.0%、23.0%、20.0%、10.2%。

14. 今年上半年，公司在四大核心客户中，采购份额持续提升，主因公司与客户合作品类更加多元化，以及海外产能扩充及国内工厂生产效率提升，为订单增长提供产能保障。

15. 2025H1员工成本增加导致毛利率下滑，存货周转有所加快。

16. 盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比下滑1.9pct至27.1%，主因：自2024年下半年以来，公司为保证员工稳定性及业务长远发展，对员工工资进行上调。

17. 期间费用率方面，2025H1，公司销售费用率为0.73%，同比提升0.07pct；管理费用率为7.23%，同比下滑0.05pct；财务费用占收入比重为1.18%，同比下滑0.30pct。

18. 期间费用率合计下滑0.27pct至9.13%。

19. 叠加政府补助与汇兑收益增加、有效税率上升，综合影响下，2025H1，公司归母净利润率同比下滑1.4pct至21.2%。

20. 存货方面，截至2025H1末，公司存货为69.90亿元，同比增长4.4%，存货周转天数115天，同比下降12天。

21. 截至2025H1末，公司净现金余额133.71亿元。

22. 投资建议2025年上半年，公司凭借品类多元化策略及客户服务能力，核心客户采购份额进一步提升，营收取得中双位数的快速增长。

23. 毛利率受到员工涨薪影响，阶段性承压，但预计公司整体人效有所提升，预计下半年，员工成本对毛利率负面影响减弱。

24. 中长期看，公司面料成衣纵向一体化核心竞争优势不改，越南面料产能持续扩充，柬埔寨新工厂招工顺利，产品多元化布局有望继续提升客户份额且丰富客户矩阵。

25. 预计公司2025-2027年每股收益分别为4.40、4.92和5.45元，8月27日收盘价对应公司2025-2027年PE分别为12.3、11.0、9.9倍，维持“买入-A”评级。

26. 风险提示产能扩张不及预期；关税风险；汇率大幅波动；棉花价格大幅波动。