光大证券-五粮液-000858-2025年中报点评：25Q2收入平稳，利润短期承压

“精选摘要：1.54pct，估计主要系收入同比持平下促销费用、仓储费及物流费仍有一定提升。25Q2管理及研发费用率4.90%、同比+0.16pct，综合看25Q2销售净利率30.11%、同比下降2.71pct，费用影响下Q2净利率有所承压。2）25Q2销售现金回款312.33亿元、同比增加12.03%。”

1. 事件：五粮液发布2025年中报，25年上半年实现总营收527.71亿元、同比增加4.19%，实现归母净利润194.92亿元、同比增加2.28%。

2. 其中Q2单季总营收158.31亿元、同比略增0.10%，归母净利润46.32亿元、同比下滑7.58%。

3. 25Q2收入基本持平，主品牌量增价减，浓香酒量增明显。

4. 公司25H1收入端同比增长4.2%，其中Q2收入同比持平、基本符合此前市场预期。

5. 1）分产品看，25H1五粮液/其他酒产品收入分别为409.98/81.22亿元，同比+4.57%/+2.73%，拆分量价看，25H1五粮液销量/均价分别同比+12.75%/-7.25%，主品牌呈现量增价减，估计八代五粮液销量平稳，1618、39度五粮液销量增长更优，开瓶量与宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造一线城市样板市场，并且推动饮用型一帆风顺、祝君金榜题名、29度五粮液上市发布，在行业承压下积极推进产品焕新、寻求增量。

6. 25H1其他酒销量/均价分别同比+58.81%/-35.31%，估计中低价位产品销量提升较为明显，浓香产品继续围绕产品动销、抢抓销售旺季，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长。

7. 2）分渠道看，25H1经销/直销模式收入分别为279.25/211.95亿元，同比增加1.2%/8.6%，上半年前五大经销商销售收入合计300.61亿元（24H1同期前五大客户收入106.98亿元）、占收入总额约57%，前五大客户收入及占比大幅提升。

8. 费用投放影响短期净利率，现金流增幅较为明显。

9. 1）25Q2销售毛利率74.69%、同比-0.32pct，毛利率小幅下滑，估计与中低价位酒销量提升有关。

10. 25Q2税金及附加项占营收比重15.46%、同比+0.84pct，销售费用率18.88%、同比+1.54pct，估计主要系收入同比持平下促销费用、仓储费及物流费仍有一定提升。

11. 25Q2管理及研发费用率4.90%、同比+0.16pct，综合看25Q2销售净利率30.11%、同比下降2.71pct，费用影响下Q2净利率有所承压。

12. 2）25Q2销售现金回款312.33亿元、同比增加12.03%，增幅明显快于收入端，估计主要系今年货款中现金收取比例较高（上年同期银行承兑汇票比例较高），25Q2经营活动现金流净额152.88亿元、同比增加18.4%。

13. 截至25Q2末合同负债100.77亿元、环比25Q1末变化不大。

14. 盈利预测、估值与评级：考虑外部需求环境仍存不确定性，下调2025-27年归母净利润预测为317.83/330.97/348.02亿元（较前次预测下调5.7%/7.8%/9.1%），折合EPS为8.19/8.53/8.97元，当前股价对应P/E为15/15/14倍。

15. 公司今年定位“营销执行提升年”，积极推进渠道变革，挖掘细分增量，期待后续动销拐点及改革成效，维持“买入”评级。

16. 风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，千元价位白酒竞争加剧。