平安证券-伊利股份-600887-经营持续改善，彰显龙头韧性

“精选摘要：17个百分点。销售费用率下降主要系本期广告营销费用减少所致；管理费用率下降主要系本期折旧修理费减少所致；财务费用率下降主要系本期利息支出减少所致。2025上半年实现净利率11.71%，同比下降0.98个百分点。财务估值与预测：公司收入端有望随需求回暖的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的。”

1. 事项：公司发布2025半年报，2025H1实现营业总收入619.33亿元，同比增长3.37%；归母净利润72.00亿元，同比减少4.39%。

2. 平安观点：行业地位稳固，奶粉及奶制品、冷饮业务增速较快。

3. 分产品来看，公司2025H1液体乳实现营收361.26亿元，同比下降2.06%，整体市场份额依然稳居行业第一。

4. 奶粉及奶制品实现营收165.78亿元，同比增长14.26%，主要系公司在婴幼儿营养品、成人营养品方面持续推动产品迭代，整体市场份额位居行业第一。

5. 冷饮业务实现营收82.29亿元，同比上升12.39%，稳居市场第一，主要系近年来公司对技术工艺及产品持续创新，满足消费者需求。

6. 华北地区营收占比最高，经销模式占主导。

7. 分区域来看，2025H1公司在中国大陆实现收入613.18亿元，同比增长3.71%，其中，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现收入171.40/150.80/113.62/90.62/86.76亿元，同比上升2.04%/上升2.54%/上升3.31%/下降0.25%/上升15.08%。

8. 分销售模式来看，经销模式实现营收593.57亿元，同比上升3.31%。

9. 直营模式实现营收19.61亿元，同比上升17.34%。

10. 毛利率提升，净利率小幅下滑。

11. 公司2025H1实现毛利率36.05%，同比上升1.27个百分点；销售/管理/财务费用率分别为18.30%/3.77%/-0.72%，同比分别下降1.11个百分点/下降0.15个百分点/下降0.17个百分点。

12. 销售费用率下降主要系本期广告营销费用减少所致；管理费用率下降主要系本期折旧修理费减少所致；财务费用率下降主要系本期利息支出减少所致。

13. 2025上半年实现净利率11.71%，同比下降0.98个百分点。

14. 财务估值与预测：公司收入端有望随需求回暖的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，我们维持对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为107.40亿元、116.37亿元、127.11亿元，EPS分别为1.70元、1.84元、2.01元。

15. 对应8月28日收盘价的PE分别为16.3、15.1、13.8倍。

16. 维持“推荐”评级。

17. 风险提示：1）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期；3）乳制品需求不及预期风险：消费者消费习惯变化、人口结构变化等都会导致乳制品的需求减少。