国金证券-越秀地产-0123.HK-业绩短期回落，投资加码核心城市

“精选摘要：年毛利率10.6%，同比下降3.1pct。毛利润50.6亿元，同比+4.4%；②销售及营销开支同比上涨35.5%；③由于信息化投入增加，行政开支同比上涨6.9%；④由于汇率波动，导致净汇兑收益及相关衍生财务工作净亏损合计1.1亿元。销售表现优于同行，销售目标完成进展良好。1H25年公司合同。”

1. 事件2025年8月26日公司发布2025半年度业绩公告，1H25实现营业收入475.7亿元，同比+34.6%；归母净利润13.7亿元，同比-25.2%；核心净利润15.2亿元，同比-12.7%。

2. 中期每股派息0.151元，派息比例40%（核心净利润口径）点评毛利率下行&费用上行，营收与归母净利润出现劈叉。

3. 公司营收同比正增，而归母净利润下滑，主因①受房地产市场下行影响，1H25年毛利率10.6%，同比下降3.1pct。

4. 毛利润50.6亿元，同比+4.4%；②销售及营销开支同比上涨35.5%；③由于信息化投入增加，行政开支同比上涨6.9%；④由于汇率波动，导致净汇兑收益及相关衍生财务工作净亏损合计1.1亿元。

5. 销售表现优于同行，销售目标完成进展良好。

6. 1H25年公司合同销售金额615亿元，同比+11.0%，而TOP10房企同比-14.0%，销售韧性强于同行。

7. 公司全口径销售额排名升至行业第8，而24年同期为第9位。

8. 2025年公司定下销售目标1205亿元，目前已完成51%，进度完成情况良好。

9. 投资加码核心城市，拿地溢价水平合理管控。

10. 1H25年公司新增土地储备中核心一、二线城市投资占比92%，权益投资额109.6亿元，新增土地储备总建面148万方，其中北京占比44%，大湾区占比25%，华东占比17%。

11. 截至1H25，公司总土储2043万方，一二线合共占比94%（一线占比45%）。

12. 此外，公司拿地注重收益平衡，平均溢价率约9%，大幅低于TOP10房企均值。

13. 财务表现稳健，短债占比可控，融资成本下降。

14. 截至1H25，公司三道红线指标维持绿档，剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为64.6%、53.2%、1.7倍。

15. 总借贷1039亿元，与24年末持平，其中一年内到期的短债占比24%。

16. 公司加权平均借贷成本3.16%，同比下降0.41pct。

17. 投资建议受大市影响，预期24-25年公司结算业绩处于筑底阶段，此后有望高毛利项目进入结转、减值压力减轻，利润表现或将迎来修复。

18. 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1/11.2/12.8亿元，同比增速分别为-12.9%、+23.0%、+14.8%。

19. 公司股票现价对应PE估值为20.5x/16.6x/14.5x，维持“买入”评级。

20. 风险提示政策对市场提振不佳；广州市场持续下行；其他房企出现违约。