民生证券-山煤国际-600546-2025年半年报点评：25Q2业绩环比提升，煤炭销量环比恢复明显

“精选摘要：.9%；自产煤吨煤成本353.7元/吨，同比-18.8%；煤炭业务毛利率32.0%，同比-2.1pct，其中自产煤业务毛利率50.6%，同比-4.7pct。2）25Q2：原煤产量873.48万吨，同环比+11.0%/-3.9%；商品煤销量1025.52万吨，同环比-11.1%/+34.4%。”

1. 事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。

2. 25H1，公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.3%；归母净利润6.55亿元，同比下降49.3%；扣非归母净利润6.82亿元，同比下降50.6%。

3. 25Q2营收、利润环比修复。

4. 25Q2，公司实现营业收入51.58亿元，同环比-33.0%/+14.6%；归母净利润4.00亿元，同环比-43.5%/+56.9%；扣非归母净利润4.13亿元，同环比-46.8%/+53.5%。

5. 25Q2公司四费环比+0.69亿元，费率环比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.1/-1.5/+1.2/+0.1pct。

6. 25Q2自产煤销量环比恢复明显，毛利率同环比下滑。

7. 1）25H1：公司实现原煤产量1782.12万吨，同比+15.9%；商品煤销量1788.35万吨，同比-14.1%，其中自产煤销量1034.56万吨，同比-13.2%；吨煤售价519.9元/吨，同比21.3%，其中自产煤售价556.3元/吨，同比-18.9%；自产煤吨煤成本353.7元/吨，同比-18.8%；煤炭业务毛利率32.0%，同比-2.1pct，其中自产煤业务毛利率50.6%，同比-4.7pct。

8. 2）25Q2：原煤产量873.48万吨，同环比+11.0%/-3.9%；商品煤销量1025.52万吨，同环比-11.1%/+34.4%，其中自产煤销量593.01万吨，同环比-8.1%/+34.3%；吨煤售价487.7元/吨，同环比-25.5%/-13.4%，其中自产煤售价528.0元/吨，同环比-25.2%/-11.2%；自产煤吨煤成本277.8元/吨，同环比-9.1%/+2.4%；煤炭业务毛利率30.1%，同环比-4.9/-4.0pct，其中自产煤业务毛利率47.4%，同环比-9.3/-7.0pct。

9. 25Q2贸易煤销量环比恢复，毛利率环比下滑。

10. 1）25H1：贸易煤销量753.79万吨，同比-15.4%；吨煤毛利8.4元/吨，同比-54.6%；贸易煤毛利率1.8%，同比-1.2pct。

11. 2）25Q2：贸易煤销量432.51万吨，同环比-14.9%/+34.6%；吨煤毛利5.4元/吨，同环比-55.6%/-56.0%；贸易煤毛利率1.3%，同环比-0.8/-1.1pct。

12. 投资建议：考虑煤价反转，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/15.21/16.33亿元，折合EPS分别为0.67/0.77/0.82元/股，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。

13. 风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。