华西证券-晨光股份-603899-持续推进品牌出海，IP转型赋予新活力

“精选摘要：办公文具毛利率稳中有升，传统业务学生文具收入增速放缓，我们预计主要受外部环境以及产品结构影响的拖累。盈利能力：受费用影响，小幅回落期间费用方面，2025Q2公司期间费用率同比+0.63pct至13.16%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.93pct/-0.43pct/+0.11p。”

1. 事件概述晨光股份发布2025中报：2025H1公司实现收入108.09亿元，同比-2.19%；实现归母净利5.57亿元，同比11.97%；扣非归母净利4.62亿元，同比-18.63%。

2. 单季度看，2025Q2实现营收55.64亿元，同比-0.04%，归母净利润2.39亿元，同比-5.57%，扣非归母净利润1.80亿元，同比-24.73%。

3. 分析判断:按渠道分拆：九木持续拓店，晨光科技表现较好，科力普回正1）晨光科力普：2025H1晨光科力普实现营收61.29亿元，同比增长0.15%，科力普聚焦办公一站式，MRO工业品，营销礼员和员工福利。

4. 着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，新兴业务板块占比快速提升。

5. 2）零售大店：2025H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.79亿元，同比增长6.98%；其中九木杂物社实现收入7.56亿元，同比增长9.49%。

6. 九木杂物社以会员为中心，建立完整高效的会员经营体系，会员量级已破千万。

7. IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有所提升，进一步丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力，吸引更多年轻消费者。

8. 除特色主题季活动外，新增多场与外部IP联动的快闪活动，通过与热门IP的合作，增加与市场和消费者的互动，品牌影响力和会员粘性都得到进一步的提升。

9. 截至2025半年度末公司在全国拥有830家零售大店。

10. 3）晨光科技：2025H1晨光科技实现收入5.56亿元，同比增长15.14%，晨光科技保持较快发展。

11. 公司加速新渠道业务发展，积极推动线上业务，线上直销模式与分销模式互相协同，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘，开发平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品，满足各平台差异化消费需求。

12. 整合营销，加大线上引流的资源投放力度，助力渠道爆款打造，加速新渠道业务发展，快速实现市场排位力。

13. 按产品分拆：学生文具与办公直销（科力普）压力相对较大，期待后续改善2025H1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为11.36、14.35、16.07、4.77、61.29亿元，同比分别为-0.16%、-8.52%、-8.48%、+6.79%、+0.15%；加盟管理收入为25.94万元，同比-68.02%。

14. 毛利率分别为45.61%、36.31%、25.98%、44.10%、6.92%，同比分别+2.56pct/+0.89pct/+0.37pct/-1.28pct/-0.21pct。

15. 书写/学生文具/办公文具毛利率稳中有升，传统业务学生文具收入增速放缓，我们预计主要受外部环境以及产品结构影响的拖累。

16. 盈利能力：受费用影响，小幅回落期间费用方面，2025Q2公司期间费用率同比+0.63pct至13.16%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.93pct/-0.43pct/+0.11pct/+0.02pct至8.21%/4.23%/-0.09%/0.82%，费用率略增。

17. 盈利能力方面，2025Q2公司毛利率、净利率分别-0.34pct、-0.46pct至18.31%、4.30%。

18. 公司基本盘依然牢固，中长期一体两翼持续发力晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。

19. 中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力有望提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率仍有提升空间，有望进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，目前已经开始贡献业绩；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。

20. 投资建议我们认为晨光传统业务产品与渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具龙头逐渐向文创巨头持续转型升级，迈向世界级晨光，我们看好其发展前景。

21. 结合公司中报，我们调整盈利预测，预计2527年营收分别为258.03/283.83/312.22亿元（前值为270.14/297.16/326.88亿元），预计25-27年归母净利润分别为14.44/16.01/17.74亿元（前值为15.64/17.23/18.97亿元），25-27年EPS分别为1.56/1.73/1.92元（前值为1.69/1.87/2.06元），对应2025年8月27日31.42元/股收盘价，PE分别为20/18/16倍，维持公司“买入”评级。

22. 风险提示传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期。