方正证券-三只松鼠-300783-公司点评报告：营收快速增长，费用投入&折摊增加利润短期承压，看好线下分销发展

“精选摘要：环比+2.29pct，坚果类毛利率为23.91%，同比-2.64%，主要系坚果原料成本上涨，烘焙类毛利率为22.71%，同比+1.09%，综合类毛利率32.01%，同比+1.53%。费用率整体上升明显。25Q2期间费用率为29.82%，同比+4.53pct，其中销售费用率为24.16%，同。”

1. 事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收54.78亿元，同比+7.94%，实现归母净利1.38亿元，同比-52.22%，实现扣非归母净利0.51亿元，同比-77.75%。

2. 25Q2实现营业收入17.54亿元，同比增长22.77%，实现归母净利-1.01亿元，去年同期为-0.19亿元，实现扣非归母净利1.12亿元，去年同期为-0.35亿元。

3. 分产品：25H1坚果类实现营收27.31亿元，同比-1.03%，烘焙类实现营收6.82亿元，同比+11.96%，综合类实现营收13.98亿元，同比+49.70%。

4. 分渠道：25H1线上端实现营收42.95亿元，同比+5.01%，其中抖音系实现营收14.78亿元，同比+20.75%，天猫系实现营收8.82亿元，同比18.56%，京东系实现营收8.08亿元，同比+1.89%，线上其他平台实现营收11.27亿元，同比+13.84%。

5. 25H1线下端实现营收11.83亿元，同比+20.06%。

6. 其中分销业务实现营收9.38亿元，同比+40.21%，门店业务等实现营收2.45亿元，同比-22.61%。

7. 毛利率同比略微下降。

8. 25H1毛利率为25.08%，同比-0.77pct，环比+2.29pct，坚果类毛利率为23.91%，同比-2.64%，主要系坚果原料成本上涨，烘焙类毛利率为22.71%，同比+1.09%，综合类毛利率32.01%，同比+1.53%。

9. 费用率整体上升明显。

10. 25Q2期间费用率为29.82%，同比+4.53pct，其中销售费用率为24.16%，同比+3.06pct，主要系本期推广费用增加，管理费用率为5.16%，同比+1.63pct，主要系本期新增折旧及摊销费用，研发费用率为0.33%，同比-0.13pct，财务费用率为0.17%，同比-0.02pct。

11. 归母净利率同比下滑。

12. 25Q2归母净利率为-5.73%，同比-4.43pct，扣非归母净利率为-6.36%，同比-3.93pct。

13. 聚焦品质人群，深耕供应链，坚持“D+N”全渠道覆盖。

14. 公司在总成本领先战略下逐步迈向高端化、品质化和差异化，更加聚焦品质人群的需求，供应链方面不断扩建供应链集约基地，提升坚果和零食自产比例，做强大单品。

15. 渠道方面线上运营不断细化，线下分销加速全品类适配和全渠道渗透，推出瓜子、火鸡面、AD钙、八宝粥等千万级日销品矩阵，日销占比大幅提升。

16. 此外积极探索打造三只松鼠“生活馆”，新增“现制烘焙+生鲜+日化”等多个高频刚需品类，自有品牌占比超90%，为社区家庭提供一站式全品类品质生活服务。

17. 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为119.61/137.17/155.40亿元，分别同比增长12.61%/14.67%/13.29%，预计公司2025-2027年实现归母净利润4.12/5.37/6.42亿元，分别同比增长1.12%/30.36%/19.47%，对应25-27年PE为27.5/21.1/17.6X，维持“强烈推荐”评级。

18. 风险提示：渠道拓展不及预期，食品安全问题，品牌建设不及预期等。