国元证券-迎驾贡酒-603198-2025年中报点评：Q2需求承压，蓄力改善

“精选摘要：利率短期下滑。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为27.10%/68.33%，同比分别-4.64/-2.62pct；期间费用率合计同比+5.66pct，其中销售/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比+3.43/+2.01pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/净营业外收支/所。”

1. 事件公司公告2025年中报。

2. 25H1，公司实现总营收31.60亿元，同比-16.89%，归母净利11.30亿元，同比-18.19%。

3. 25Q2，公司实现总营收11.13亿元，同比-24.13%，归母净利3.02亿元，同比-35.20%。

4. 二季度深度调整，省内相对优于省外1）行业整体承压、需求分化等因素影响下，二季度深度调整。

5. 25H1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入25.37/4.52亿元，同比分别-14.01%/-32.47%；25Q2，中高档白酒/普通白酒收入分别为8.17/2.10亿元，同比23.60%/-32.90%，中高档白酒收入降幅略低于普通白酒。

6. 2）省内表现相对优于省外。

7. 25H1，公司省内/省外分别实现收入23.64/6.25亿元，同比分别-12.00%/-33.05%；25Q2，省内/省外收入分别为7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。

8. 3）二季度批发渠道收入下滑，直销渠道增长。

9. 25H1，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入27.34/2.54亿元，同比分别-18.67%/-1.13%；25Q2，批发/直销渠道收入分别为9.44/0.82亿元，同比-27.40%/+1.46%。

10. 4）经销商结构持续优化。

11. 截至25H1，公司省内/省外经销商761/622家，较一季度末分别+3/+1家，较年初分别+10/-4家。

12. 期间费用率上行，短期拖累盈利能力1）期间费用率上行，影响H1净利率水平。

13. 25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.76%/73.62%，同比分别-0.57/+0.19pct；期间费用率合计同比+2.00pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%/-1.18%，同比分别+1.75/+1.15/-0.13/-0.77pct，销售费用率上行主要由于上半年，尤其是二季度，广告宣传费较大幅度增长，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长；此外，公允价值变动收益/净营业外收支占总营收比重同比分别+0.61/+0.35pct。

14. 2）二季度毛利率下滑、期间费用率增长，致净利率短期下滑。

15. 25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为27.10%/68.33%，同比分别-4.64/-2.62pct；期间费用率合计同比+5.66pct，其中销售/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比+3.43/+2.01pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/净营业外收支/所得税费用占总营收比重同比分别+1.90/-0.92/+0.86/-1.44pct。

16. 投资建议我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为21.36/23.04/24.97亿元，增速-17.50%/7.85%/8.39%，对应8月27日PE17/16/14倍（市值360亿元），维持“买入”评级。

17. 风险提示省内竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。