招商证券-总量的视野：电话会议纪要

“精选摘要：朱蕾】：关注短端信用债配置价值本周债市仍然是继续调整，从信用债来看，各期限信用债收益率也大多上行。其中长端收益率上行幅度大于短端，信用利差大多走阔。1年期和5年期各评级中短票利差全周累计走阔0-2bp左右，3年期各期限和7年期低评级中短票利差走阔4-6bp。分品种来看，3年期各品种金融债利。”

1. 宏观：名义增速决定配置风格；策略：美国货币政策变化对港股和A股的影响；固收：关注短端信用债配置价值；非银：25H1险资运用情况介绍；地产：八月房地产数据前瞻及板块观点。

2. 【宏观-张一平】：名义增速决定配置风格增长数据可能已经不是资产价格的主要矛盾，价格数据能否持续回升决定了下一阶段大类资产组合风格。

3. 上周五公布的工业生产、投资和消费数据普遍下滑。

4. 其中，工业增加值当月同比增长5.7%，比6月放缓1.1个百分点，固定资产投资完成额累计同比增长1.6%，比上半年放缓1.2个百分点，社会消费品零售总额当月同比增长3.7%，比6月放缓1.1个百分点。

5. 虽然增速放缓符合市场预期，但放缓程度超过预期。

6. 结合7月出现新增贷款负增长的罕见情况，可以认为上周公布的7月金融和实体经济运行数据表现欠佳。

7. 尽管如此，上周资本市场的表现似乎与经济数据一定程度上脱钩了。

8. 上证综指已突破3700点，上周环比上涨1.7%，两市日均成交金额连续多日突破2万亿。

9. 10年国债到期收益率继续上行，进一步向1.80%靠近。

10. 由此可见，不及预期的金融和实体并未改变6月末以来A股指数上涨、债券下跌的股债资产价格组合。

11. 之所以出现上述情况，我们认为有以下几方面的原因。

12. 第一，下半年增长形势有所走弱并非新增的边际变化，投资、消费需求走弱是市场一直以来的判断，而今年以来A股整体上行，并突破去年926之后的高点，这说明内需因素不是市场目前的主要矛盾。

13. 第二，反内卷全面铺开以来，名义增速可能已经取代实际增长成为当前市场走势的主导因素之一。

14. 虽然，7月CPI和PPI同比依然较弱，但环比均有不同程度的改善，CPI环比由负转正，PPI环比降幅收窄。

15. 并且，下半年价格基数更低，即使CPI和PPI环比维持零增长，其同比增速也将呈现回升态势，进而会推动名义增速回升。

16. 第三，市场风险偏好提高。

17. 从国内来看，Deepseek的横空出世显示中美在AI模型竞争中的差距明显小于此前普遍认识，创新药的突破也表明我国在生物医药方面取得长足进展。

18. 从海外看，中美关税争端的冲击明显小于预期，中美关税暂时休兵进一步延长至11月上旬，近期外贸数据说明我国出口目的地多元化的进展缓解了中美贸易下滑对外需的影响。

19. 第四，9月美联储降息预期提高，人民币汇率有望维持当前升值态势，有助于吸引外资继续增配人民币风险资产。

20. 汇率升值与外资增配人民币资产可能出现正循环的反馈机制。

21. 第五，随着A股两市成交金额持续提高，指数与交易金额可能也可能正在形成正反馈机制。

22. 在两种正反馈机制下，A股有望维持温和上涨的态势，虽然社融增速高点可能已过，信贷需求依然偏弱，但在名义增速改善的预期下，市场收益率可能仍处于调整过程中。

23. 【策略-涂婧清】：美国货币政策变化对港股和A股的影响鲍威尔的最新发言整体更突出就业下行风险，而持久性通胀的风险较低。

24. 基于这样的宏观环境，美联储认为，当前的货币政策处于限制性区域，随着基准前景和风险平衡的转变，可能需要调整政策立场，释放鸽派信号。

25. 因此可以认为，只要未来将公布的8月就业和通胀数据没有超预期强劲，那么美联储大概率会在9月进行降息。

26. 短期随着市场对美联储降息预期提升，美债收益率下行，提振全球风险偏好，港股也有望受益于此。

27. 目前Hibor利率已经基本企稳开始回落，而港币也脱离了弱方兑换保证水平，意味着这一波由香港流动性收紧带来的冲击已经基本结束。

28. 整体而言，内部与外部流动性改善形成共振，有望提振港股短期表现。

29. 看好恒生科技、港股创新药的投资机会。

30. 当下市场正处于牛市阶段II，而这一阶段的特点是资金驱动、赛道为王，建议下一阶段关注创新药，CXO，国产算力，机器人，国产AIAgent几大赛道。

31. 关注业绩明显改善的方向。

32. 【固收-朱蕾】：关注短端信用债配置价值本周债市仍然是继续调整，从信用债来看，各期限信用债收益率也大多上行。

33. 其中长端收益率上行幅度大于短端，信用利差大多走阔。

34. 1年期和5年期各评级中短票利差全周累计走阔0-2bp左右，3年期各期限和7年期低评级中短票利差走阔4-6bp。

35. 分品种来看，3年期各品种金融债利差走阔幅度均较大：1）城投债：上周城投债信用利差表现分化，3年期和5年期利差走阔5-6bp左右，1年期高评级城投债利差全周累计收窄0-1bp；2）金融债：上周二永债信用利差整体走阔，此外3年期各评级二永债和券商次级债信用利差同样走阔幅度较大，全周累计走阔幅度为4-7bp。

36. 3年期中低评级保险次级债利差走阔幅度最大，为8-9bp。

37. 从交易数据来看，上周多数信用品种TKN占比下降，银行永续债TKN占比上升的幅度较大，上升5%左右。

38. 机构行为方面，上周保险、理财为信用债的主要增配力量，基金由净买入转为大幅净卖出，对中长久期信用债减配明显，对金融债的减持力度大于非金融信用债，这一方面可能是因为二永债的流动性较好，债市调整阶段往往优先抛售，另一方面可能也受到增值税新规的影响。

39. 但是保险上周进一步加大长久期信用债的配置力度。

40. 理财本周对信用债的买入力度继续加大，主要增配5年以内非金信用债。

41. 判断信用利差是否还有压缩空间，我们通常以过去一段时间的均值减去标准差作为关键参考指标。

42. 这一指标的逻辑在于：从历史数据看，信用利差的波动呈现一定规律性，当利差收窄至低于均值-2倍标准差时，意味着利差已偏离正常波动区间，后续大概率会有所走扩；反之，若目前信用利差与均值的差较小，则存在理论上的压缩空间。

43. 以AAA-中短票曲线为例，计算过去一年的均值及标准差，截至这周五，1Y中票高评级信用利差介于均值减去一倍标准差和减去两倍标准差之间，已经高于均值减2倍标准差4.5bp，低于均值减1倍标准差3.9bp，3Y高评级中票信用利差甚至已经高于均值减1倍标准差0.9bp，后续存在进一步收窄的可能。

44. 而5年期中票高评级信用利差高于均值-2倍标准差3bp左右，也存在小幅压缩空间，但空间相对于中短久期来说会小一些，7Y和10Y中票高评级信用利差靠近均值位置，高于均值-1倍标准差5-8bp，尤其是10Y品种，距离“极致压缩”边界较远，潜在压缩空间相对较大。

45. 机构行为方面，基金的交易行为对超长久期信用债的影响较大，去年两轮超长久期行情中，基金连续大规模净买入，直接推动利差快速收窄，今年以来，基金对10Y品种的参与度有所提升，但整体仍偏谨慎，这也是10Y利差压缩空间相对较大的原因之一。

46. 目前我们没有看到基金对长端超长端信用的参与力度有加大的迹象，本周对长端超长端的减持规模甚至有所增加，因此未来长久期及超长久期信用利差压降情况还需要持续关注基金对其净买入行为。

47. 因此从信用利差来看，短期内，短久期品种的利差还是有收窄的空间的，可以适当参与，而长久期及超长久期品种可能仍需谨慎。

48. 对于目前整体债市的走势，我们短期对债市继续看空。

49. 首先，股市继续上行并给长债带来调整压力，目前赚钱效应正在形成正向反馈，“固收+”资金仍在流入股市，短期股市上行惯性强。

50. 其次，看股做债的底层逻辑是市场对于未来通胀预期的修正。

51. 金融资产价格（股市+房地产）理论上领先于实物资产价格的回升，因而如果后续股市继续上行，这会给长端继续带来重定价的压力。

52. 最后，我们策略上建议投资者以防守为主，适当降低久期，利率曲线将继续陡峭，中短端相对占优。

53. 技术面来看，债市存在反弹的可能性，但是反弹的话我们建议要做止盈操作，因为短期方向仍偏空，建议等待股市回调带来的交易性机会。

54. 信用债策略方面，负债端稳定性偏弱的账户（如短期理财、部分基金）：建议以“中短久期+适度下沉资质”为主，攻守兼备。

55. 具体可关注：2年以内AA(2)及AA隐含评级城投债，利差仍有小幅压缩空间，同时兼顾收益与流动性，安全性较高；负债端稳定的账户（如保险、长期理财）：可发挥久期优势，适当布局长久期高评级品种，可以选择部分4-5Y高票息、中等资质个券，通过精选主体规避信用风险，获取超额票息。

56. 当前5Y隐含评级在AA+及以上品种的票息收益已经相对可观，适合作为底仓配置。

57. 对于银行二永债来说，当前信用利差调整后吸引力较高，尤其是中长久期：1-2年利差目前大多接近2021年以来最低水平，3-5年利差分位数大多已经调整到了10-20%，7年利差分位数大多在18%以上。

58. 对于中长久期大行资本债来说，大行信用资质稳健，目前5年期大行二级资本债收益率已经调整到了2.1左右的水平，兼具票息收益和较优的流动性水平，负债端稳定的机构可以参与配置。

59. 【非银-张晓彤】：25H1险资运用情况介绍近日，国家金融监督管理总局披露2025年二季度保险公司资金运用情况。

60. 行业资金运用规模突破36万亿，Q2单季净增超1.3万亿。

61. 2025年二季度末保险公司资金运用余额为36.23万亿，较年初+8.9%，环比Q1+3.7%；其中人身险公司的资金运用余额为32.60万亿，较年初+8.9%，环比Q1+3.9%，在行业的占比达90.0%；财产险公司的资金运用余额为2.35万亿，较年初+5.7%，环比Q1+3.2%，在行业的占比为6.5%。

62. 边际来看，25H1保险公司资金运用余额净增加2.98万亿，其中Q2单季净增加1.30万亿，主要是受负债端保费规模增长和资产端公允价值上升的共同影响。

63. 固收投资方面，债券占比超51%刷新近年来最高水平，银行存款和非标继续被减配。

64. 从二季度末人身险和财产险公司（行业资金占比达96.5%）的配置情况来看，（1）债券余额为17.87万亿，上半年净增加1.94万亿，其中Q2单季净增加8961亿，占比进一步提升至51.1%刷新近年来最高水平。

65. 25Q2十年期国债收益率整体呈现震荡下行趋势，高收益资产依旧稀缺，保险公司通过长久期利率债持续稳固配置底仓，并适度拉长资产端久期，优化资产负债管理水平。

66. （2）银行存款余额为3.02万亿，上半年净增加1113亿，其中Q2单季净增加454亿，占比降至8.6%；其他投资（以非标类为主）余额为6.58万亿，上半年净减少1871亿，其中Q2单季净增加786亿，占比降至18.8%。

67. 二季度末保险行业的银行存款和非标占比续创新低，预计主要是资产收益下滑以及新会计准则实施后的资负匹配要求导致。

68. 权益投资方面，监管加速推进保险资金长期入市，股票占比再创新高。

69. 4月国家金融监管总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，明确将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%；5月金融监管总局局长李云泽表示，将保险公司股票投资风险因子进一步调降10%；7月财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将净资产收益率考核方式调整为当年度指标（30%权重）+3年周期指标（50%权重）+5年周期指标（20%权重）相结合，以推动完善长周期考核机制，多措并举支持稳定和活跃资本市场。

70. 与此同时，保险资金“长钱长投”加速落地，截至今年上半年金融监管总局合计批复保险资金长期投资试点总额达2220亿元，其中今年新获批的机构中，泰康资产旗下的私募基金泰康稳行已于6月完成首笔投资交易，太保资产出资设立的太保致远1号私募股权基金也于7月成立并进入运行阶段。

71. 在政策引导和投资环境影响下，截至二季度末人身险和财产险公司的股票余额为3.07万亿，上半年净增加6406亿，其中Q2单季净增加2513亿，占比进一步提升至8.8%再创近年新高；证券投资基金余额为1.66万亿，上半年净减少183亿，其中Q2单季净增加106亿，占比持续下滑至4.8%为近年最低水平，预计是新会计准则实施后，基金只能计入以公允价值计量且其变动进入当期损益的科目，市场波动对利润表的影响较大；长期股权投资余额为2.75万亿，上半年净增加2874亿，其中Q2单季净增加140亿，占比7.9%基本稳定。

72. 保险公司举牌持续升温，时隔六年再次出现险资举牌同业。

73. 根据中国保险行业协会披露信息，截至8月13日，年内保险公司举牌达27次，已超过去年全年的20次，其中25次为主动买入触发举牌，2次为被动因素触发举牌。

74. 从举牌对象来看，主要集中在港股的银行、公用事业等高股息板块；此外，中国平安于近日先后举牌中国太保（H）和中国人寿（H），这也是2019年7月中国人寿举牌中国太保（H）后，再次出现的保险公司举牌保险股。

75. 我们认为，高股息股票兼具稳定收益和风险相对控制，对险企仍然具有中长期战略配置价值，无论是举牌后通过新会计准则FVOCI科目还是长股投-权益法核算，都有助于减少险企当期损益波动性。

76. 而中国平安举牌同业，在提升投资组合回报的同时，也反映出对保险板块基本面修复和长期价值的信心。

77. 维持行业推荐评级。

78. 二季度保险公司资金运用规模稳健增长，债券和股票占比再创新高，哑铃型配置结构更加突出。

79. 我们认为，保险资金入市步伐持续加快，一方面在于政策面为中长期资金打通了配置路径，另一方面则是在低利率和“资产荒”背景下保险公司长钱长投的内在需求持续扩大，新会计准则更是进一步重塑权益投资行为。

80. 我们延续此前判断，预计2025年保险业资金运用余额有望实现两位数以上的增长，权益配置比例预计将谨慎提升，长久期债券依然是保险公司重要的收益压舱石。

81. 个股推荐中国太平、新华保险、中国平安，建议关注中国人寿、中国太保、中国人保，重视中国财险的长期投资价值。

82. 【地产-区宇轩】：八月房地产数据前瞻及板块观点一、网签新房网签（39城）：8月以来（1-21日）新房累计网签面积同比降幅较7月扩大3PCT至-22%。

83. 二手房网签（16城）：8月以来二手房累计网签面积同比降幅较7月收窄6PCT至-1%，但最近7天二手房日均网签面积仍低于2019-2024年同期水平。

84. 二、拿地：1-7月300城累计成交面积/成交均价同比分别为-6%/+32%（均较1-5月-1PCT）；拿地数据仍维持“量跌、价升”的特征，一方面或反映房企保守的拿地策略，另一方面拿地均价上升或也与重点城市供地品质提高有关。

85. 三、库存：7月80城推盘未售库存去化周期较6月下降0.5月至27.1月，其中一/二/三四线城市分别为18.0月/24.5月/35.5月；7月全国开工未售库存去化周期较6月下降0.1月至22.3月。

86. 四、前瞻及佐证指标1、二手及租金价格：截至2025年7月，北京、上海和广州二手价格同比降幅扩大，租金同比降幅收窄；深圳二手价格同比降幅收窄，租金同比降幅扩大；2、二手带看人数：7月12个样本城市平均带看人数环比降幅较6月扩大0.4PCT至-8.7%，同比增幅较6月扩大3.0PCT至15.7%（样本城市包括广州、深圳、杭州、成都、天津、长沙、南京、济南、青岛、沈阳、大连和厦门）；3、流动性前瞻：根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至2025年8月，宏观层面流动性环比转向紧缩，同比宽松力度收窄；4、挂牌价调涨占比：7月12个样本城市挂牌价调涨房源占比从6月的6.1%下降0.1PCT至6.0%，同比降幅较6月收窄11.6PCT至-4.5%（样本城市包括广州、深圳、杭州、重庆、天津、长沙、南京、济南、青岛、沈阳、大连和厦门）。

87. 五、观点：（一）判断净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动新房及二手房的合计总需求筑底的关键观察点；重视在供应缩量预期、供给品质优化以及购房者画像显著分化推动下，新房市场供需环境较二手房更早出现改善的可能；（二）判断现房销售相关政策或难以“一刀切”，更大概率以试点形式逐步推进，并且房地产发展新模式长期或有助于行业内优质公司构筑更深“护城河”，因其或提高行业进入门槛。

88. 中央城市工作会议时隔十年再度召开，明确“我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期”定调并提出“从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”，判断城市更新工作或非“大拆大建”，而是更强调城市功能完善和品质提升等；（三）相较于“博弈”基本面和政策，围绕合理估值区间做投资或更可取，从考虑潜在减值压力调整后的PB估值水平来看，当前板块调整后PB约1.0倍，已基本反映现房销售等对商业模式影响的担忧，认为板块已进入投资区间，而更“纯粹”的销售前5重点房企调整后PB平均约0.7倍；（四）关注全国性和区域性房企风险溢价修复的三条主线：（1）21年后资产负债表贡献利润表较优；（2）部分企业信用溢价；（3）困境反转。

89. 风险提示：（1）宏观：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

90. （2）策略：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

91. （3）固收：政府债券供给冲击超预期，资金面超预期收紧，经济超预期修复。

92. （4）非银：产品吸引力下降；资本市场波动；利率下行；监管收紧；经济增长不及预期。

93. （5）地产：短期调控政策改善不及预期；利率改善不及预期；去化不及预期；长效机制不及预期等。