方正证券-新乳业-002946-公司点评报告：25Q2净利率提升超预期，品类+渠道驱动“鲜活”增长

“精选摘要：乘势而上，同时在B端业务的开发也取得积极进展。分产品及地区：25H1公司液体乳/奶粉/其他产品的收入分别为50.67/0.46/4.13亿元，分别同比+4.60%/+32.29%/-14.99%；25H1西南/华东/华北/西北/其他区域的收入分别为19.70/16.05/4.51/6.67。”

1. 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入55.26亿元，同比+3.01%，实现归母净利润3.97亿元，同比+33.76%，实现扣非母净利润4.11亿元，同比+31.17%。

2. 其中25Q2公司实现营业收入29.01亿元，同比+5.46%，实现归母净利润2.63亿元，同比+27.37%，实现扣非归母净利润2.70亿元，同比+26.85%。

3. 分业务模式：25H1公司直销/经销分别实现收入33.87/17.26亿元，分别同比+22.96%/-18.75%，25H1公司在直销模式取得亮眼表现，我们判断主要系积极拥抱新兴渠道的拓展机会，在零食量贩系统、山姆、盒马等新零售渠道持续取得突破，公司凭借自身产品力及供应链的优势乘势而上，同时在B端业务的开发也取得积极进展。

4. 分产品及地区：25H1公司液体乳/奶粉/其他产品的收入分别为50.67/0.46/4.13亿元，分别同比+4.60%/+32.29%/-14.99%；25H1西南/华东/华北/西北/其他区域的收入分别为19.70/16.05/4.51/6.67/8.32亿元，分别同比+5.09%/+6.79%/-15.81%/-1.86%/+7.92%，西南及华东市场作为公司的主力区域保持了良好的增长。

5. 25Q2毛利率大幅提升，净利率提升幅度持续超预期。

6. 25H1/25Q2公司毛利率为30.02%/30.49%，分别同比+0.79/+1.40pct，25H1/25Q2公司归母净利率分别为7.18%/9.08%，分别同比+1.65/+1.56pct。

7. 25Q2公司毛利率大幅提升，我们判断主要系低温及DTC渠道实现良好增长，产品及渠道结构升级，叠加原奶成本红利因素。

8. 从费用端看，25H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为16.43%/3.22%/0.72%/0.45%，分别同比+0.31/-1.25/-0.27/+0.07pct，25H1公司加大品宣力度，“今日鲜奶铺”、“活润”、“朝日唯品”等重点品牌进行多方位的品牌曝光，广告宣传费同比+25.17%，品牌影响力不断提升，与此同时，降本增效持续进行，人工成本及其他管理费用有显著下降，使得25H1公司的净利率提升显著。

9. 坚定“鲜立方战略”，品类+渠道驱动“鲜活”增长，五年战略规划目标达成可期。

10. 25H1乳品行业需求呈现结构性分化，常温相对承压，低温保持增长。

11. 在此背景下，公司结合市场发展趋势对“鲜”战略进行迭代精进，坚持“鲜酸饮三鲜鼎立”品类发展策略，25H1公司低温品类销售额同比实现双位数增长，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均有双位数增长，“活润”系列实现超40%的高速增长。

12. 从渠道来看，25H1公司DTC核心渠道的收入保持良好增长，其中远场电商保持双位数增长。

13. 在相对复杂的行业发展背景下，公司坚定“鲜立方战略”，走出了一条独特的区域性乳企发展之路，我们认为，公司净利率超预期提升是建立在公司扎实发展低温品类的硬功夫基础之上，沿着这条鲜立方之路，公司的五年战略规划目标达成可期。

14. 此外，公司重视投资者回报，25年实施的24年中期分红和24年年度分红总额较上年增长90%。

15. 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-27年可实现归母净利润7.11/8.28/9.37亿元，同比分别+32%/+16%/+13%，当前股价对应2025-27年PE分别为22x/19x/17x，维持“推荐”评级。

16. 风险提示：食品安全事件、市场需求不及预期、渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、奶牛养殖疾病及自然灾害等。