光大证券-华熙生物-688363-2025年半年报点评：董事长亲赴一线，Q2利润显著改善

“精选摘要：.1%；2Q2025实现营收/归母净利润为11.8/1.2亿元，分别同比-18.4%/+20.9%。点评：原料业务相对稳健，医美产品体系持续完善，护肤品业务品牌营销变革和组织结构优化进行中：1H2025，分产品看，公司原料产品/医疗终端产品/皮肤科学创新转化业务/营养科学创新转化业务分别实。”

1. 事件：公司发布2025年中报，1H2025公司实现营收/归母净利润分别为22.6/2.2亿元，分别同比-19.6%/-35.4%。

2. 其中，1Q2025实现营收/归母净利润为10.8/1.0亿元，分别同比-20.8%/-58.1%；2Q2025实现营收/归母净利润为11.8/1.2亿元，分别同比-18.4%/+20.9%。

3. 点评：原料业务相对稳健，医美产品体系持续完善，护肤品业务品牌营销变革和组织结构优化进行中：1H2025，分产品看，公司原料产品/医疗终端产品/皮肤科学创新转化业务/营养科学创新转化业务分别实现营收6.3/6.7/9.1/0.4亿元，分别同比-0.6%/-9.4%/-34.0%/+32.4%。

4. 原料业务方面，出口业务实现营收3.3亿元，同比+0.9%，占原料业务的52.9%，欧洲、东南亚、韩国收入同比增速近10%，日本市场收入同比增速超20%，国际市场拓展饶有成效。

5. 分品牌看，华熙生物品牌/弗思特品牌分别实现收入5.7/0.6亿元，同比持平/+61.3%，分别实现销量超150/80吨，同比+9%/+23%，弗思特品牌业务量价双增，有望成为后续支撑原料业务规模进一步扩张的重要驱动力。

6. 医疗终端产品方面，继去年底推出“润致·格格”、“润致·斐然”后，今年以来公司再度发布了“润致·缇透”、“润百颜·玻玻”、“润致·耀然”等三类械新品，医美产品体系持续完善。

7. 1H2025公司皮肤类医疗产品实现营收4.7亿元，同比-1.8%，其中三类医疗器械销售支数同比+20%。

8. 我们认为，公司医疗终端业务营收规模有所下滑，主要原因系市场竞争加剧，但公司三类械业务在市场扩容放缓的背景下依然保持了销售量的较快增长，凸显出公司医美产品的技术和品类优势。

9. 此外，1H2025公司取得了8个国际医疗器械注册证，包括巴西、泰国和俄罗斯，涉及1款骨科类产品和7款医美类产品，通过逐步完善国际认证布局，深化本土化运营能力以及组织专家互访交流，稳步推进公司医美品牌的国际化进程。

10. 皮肤科学创新转化业务方面，目前正处在全面梳理与调整阶段。

11. 公司在各个平台的基于价格促销的投流已经停止，并积极探索新的品牌传播沟通模式，聚焦有长期技术优势的产品转化，明确各大品牌的科研基础定位，如：润百颜是基于精准透明质酸对胶原蛋白、弹性蛋白等物质在ECM中的引导作用和通信作用，聚焦修护赛道，1H2025公司屏障修护系列作为润百颜的大单品系列，销售收入占比继续保持在润百颜整体销售收入50%以上；夸迪是基于组织再生、细胞培养基业务的核心技术应用，聚焦于细胞级抗衰赛道，以公司CT50细胞级抗衰专利科技为载体，打造CT50能量守护系列、CT50能量焕活系列、CT50能量重塑系列等多元产品矩阵；米蓓尔和肌活则分别基于精准透明质酸免疫调控技术和第五代合成生物应用的发酵技术。

12. 公司已首先在BM肌活、米蓓尔品牌中进行了品牌营销变革和组织结构优化的落地，目前已经取得了阶段性的显著成果，人效显著提升、库存周转率有所改善、调整后综合费率持续下降品牌营销向“效益导向”转型，销售费用率大幅下降：1H2025，公司毛利率为71.0%，同比-3.5pcts；1Q/2Q2025公司毛利率为72.2%/69.9%，同比-3.6/-3.4pcts；1H2025，公司归母净利率为9.8%，同比-2.4pcts；1Q/2Q2025公司归母净利率为9.5%/10.1%，同比-8.4/+3.3pcts。

13. 分产品来看，1H2025公司原料业务/医疗终端业务/皮肤科学创新转化业务毛利率分别为62.0%/81.6%/69.7%，同比-4.3/-2.9/-3.4pcts，公司皮肤科学创新转化业务尚处于调整阶段，盈利能力短期有所下滑，原料业务及医疗终端业务毛利率则受到市场竞争加剧影响小幅降低。

14. 1H2025期间费用率为57.4%，同比-0.1pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：35.7%/12.2%/10.2%/-0.7%，分别同比-6.2/+3.4/+3.1/-0.4pcts。

15. 2Q2025期间费用率为56.6%，同比-6.8pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：35.0%/11.8%/10.7%/-0.9%，分别同比-12.5/+2.9/+3.4/-0.7pcts。

16. 公司重构了品牌传播沟通模式，聚焦效益优先导向，大幅压缩了以销售额为单一核心指标的投放动作，削减缺乏内驱思路的外包活动，同步调整以销售额为唯一关键指标的考评体系，推动品牌传播从“规模导向”向“效益导向”转型，销售费用率大幅降低。

17. 管理费用率的提高主要原因系组织架构升级产生的短期管理费用增加。

18. 此外，2Q2025公司计提信用减值损失、资产减值损失4837万元，进一步夯实了资产质量，对短期利润表现产生了负面影响。

19. 二季度利润拐点已现，看好未来公司收入回到正增长通道后的业绩弹性释放：原料端，公司透明质酸市场基本盘保持稳健的同时，不断推出创新型原料产品，在PDRN、麦角硫因等新原料上处于行业领先地位，未来产品结构有望持续优化；医疗终端产品方面，公司目前的医美产品矩阵已广泛覆盖水光、唇部填充、中面部填充、颈纹修复等多个应用场景，丰富的品类也奠定了公司能够很好地满足从“单点治疗”到“全层全周期管理”的市场需求转变的产品能力，有望在市场竞争加大、行业扩容放缓的背景下持续扩大市场份额。

20. 护肤品端，董事长于年初亲赴一线进行管理，随着组织架构的调整完成、品牌传播和考核模式优化，我们相信在董事长的带领下，各品牌有望在下半年逐渐开始起色，重启增长。

21. 全产业链平台型公司，维持“买入”评级：考虑到公司功能性护肤品业务仍然处于阶段性调整中，我们下调2025-2027年的营收预测至48.25/56.31/67.35亿元（下调幅度分别为14%/15%/14%），考虑到公司向“效益导向”转型，二季度利润拐点已现，我们基本维持公司2025年归母净利润预测，考虑到原料及医疗终端产品的市场竞争压力较大，我们下调2026-2027年归母净利润预测至5.9/8.0亿元（下调幅度为11%/12%），2025-2027年EPS分别为0.98/1.23/1.66元，当前股价对应2025-2027年PE分别为60/47/35倍。

22. 2025年8月，公司公告，董事长拟通过华熙熙宇在6个月内增持公司股份2~3亿元，进一步传达出董事长对公司未来发展的坚定信心，我们坚定看好公司在经历营销和管理变革的阵痛期后，依托于扎实的研发实力和产品布局，所释放的发展潜力，维持“买入”评级。

23. 风险提示：公司业务变革不及预期风险，行业竞争加剧，行业政策变化风险。