西南证券-重庆啤酒-600132-2025年中报点评：Q2销量维持稳健，税率提升拖累盈利

“精选摘要：非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能。3）成本方面，预计今年原材料成本的下行将与佛山工厂投产带来折旧对冲。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.42元、2.62元。”

1. 事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入88.4亿元，同比-0.2%；实现归母净利润8.7亿元，同比-4%。

2. 其中25Q2实现收入44.8亿元，同比-1.8%；实现归母净利润3.9亿元，同比-12.7%。

3. 现饮消费需求疲软下，Q2量稳但价有承压。

4. 量方面，25Q2公司实现销量91.7万吨，同比基本持平；分渠道看，受整体餐饮消费需求疲软及部分政策波动影响，现饮渠道仍持续承压，但公司积极开拓非现饮渠道弥补了餐饮端下滑影响。

5. 分价格带看，25Q2公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-1.1%/-3.6%/+4.8%；其中风花雪月与嘉士伯品牌预计仍维持双位数增长，乐堡品牌实现正增长，罐装乌苏及1664亦实现较好增长；此外经济品类在公司产品结构优化下实现增长。

6. 价方面，受中高档啤酒销量承压影响，25Q2公司吨价同比-1.9%至4755元/吨水平。

7. 分区域看，25Q2年西北区/中区/南区收入增速分别为+1.9%/-2.9%/-4.5%，西北区受益于疆内旅游热潮带动实现增长，南区及中区受外部消费环境影响有所下滑。

8. 成本红利带动毛利率上行，但税率变动致使Q2利润端承压。

9. 25H1公司毛利率为49.8%，同比+0.6pp；其中25Q2公司毛利率为51.2%，同比+0.7pp；毛利率提升主要系主要大宗原材料价格下行所致。

10. 费用方面，25Q2公司销售费用率分别为17.4%，同比+0.1pp；公司积极提升费用投放效率，上半年广告和市场费用同比下滑3%。

11. 25Q2管理费用率同比+0.2pp至3.1%。

12. 此外，公司25Q2所得税率同比增长7.4pp至27.3%。

13. 综合来看，在成本红利和税率变动共同作用下，25Q2公司净利率同比-2.2pp至17.6%。

14. 非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。

15. 1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。

16. 2）渠道方面，公司加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能。

17. 3）成本方面，预计今年原材料成本的下行将与佛山工厂投产带来折旧对冲。

18. 展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。

19. 盈利预测与投资建议。

20. 预计2025-2027年EPS分别为2.42元、2.62元、2.78元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。

21. 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。