海通国际-农夫山泉-9633.HK-重回双位数增长，费用使用高效

“精选摘要：舆情影响下分别下跌18.3%与24.4%，今年公司凭借强运营能力，重回双位数增长。上半年新增三个水源地（湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山），目前布局水源地达15处。公司逐渐形成了全国性水源地布局，就近生产、就近销售，有利于运输费用率持续优化。同时凭借“天然水源，透明工厂”寻源活动。”

1. 营收利润重回双位数增长，表现略超市场预期。

2. 25H1农夫山泉实现收入256.22亿元，同比增长15.6%，归母净利润为76.22亿元，同比增长22.1%。

3. 利润表现略超市场预期，主因费用控制良好，销售费用率较市场预期低。

4. 包装水业务重回双位数增长，舆情影响渐消。

5. 25H1包装饮用水业务实现收入94.43亿元，同比增长10.7%，去年舆情冲击渐消。

6. 24H1和24H2包装水业务收入在舆情影响下分别下跌18.3%与24.4%，今年公司凭借强运营能力，重回双位数增长。

7. 上半年新增三个水源地（湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山），目前布局水源地达15处。

8. 公司逐渐形成了全国性水源地布局，就近生产、就近销售，有利于运输费用率持续优化。

9. 同时凭借“天然水源，透明工厂”寻源活动，巩固“好水”形象，深化消费者对“天然水”和“纯净水”区分的认知，推动业务回暖。

10. 茶饮料板块表现夺目，促销活动可控，费用低于预期。

11. 茶饮料板块达100.89亿元，同比增长19.7%，半年度收入首次破百亿大关，茶饮料跃升为第一大收入板块。

12. 25H1我们观察到无糖茶“东方树叶”进行了“一元乐享”等消费者促销活动，但公司缩减了如“十元三瓶”、“第二瓶半价”等促销活动，实现了整体费用的有效控制。

13. 基于无糖茶的绝对龙头地位，茶饮料的经营杠杆充分体现，茶饮料分部利润率持续提升至约48.4%，较往年44%水平持续提升。

14. 费用投放高效、成本管控良好，盈利质量持续提升。

15. 25H1PET原材料、纸箱、白糖等采购成本回落，叠加产能利用率提升，25H1毛利率为60.3%，同比增加1.5pct，盈利水平显著改善。

16. 受广告促销开支下降及物流费率降低影响，销售费用率从上年同期的22.4%下降至19.6%。

17. 公司的经营杠杆持续体现，25H1经营利润率达到36.1%，较往年28-32%的水平持续增厚，盈利释放节奏加快。

18. 投资建议与盈利预测。

19. 我们预计2025-2027年营收分别为499.5/566.4/637.2亿元，同比+16.4%/+13.4%/+12.5%。

20. 预计2025-2027年归母净利润为144.4/161.9/182.0亿元，对应EPS分别为1.28/1.44/1.62元同比增长19.1%/12.1%/12.4%。

21. 公司ROE为第一梯队，历来有估值溢价，给予公司2025年40xPE，目标价为55.9港元，维持“优于大市”评级。

22. 风险提示：行业竞争加剧，原物料价格波动，食品安全风险，消费复苏不及预期。