信达证券-瀚蓝环境-600323-内生业务稳健增长，粤丰并表锦上添花

“精选摘要：7亿元，贡献归母净利润约6000万元。分业务来看：（1）固废处理业务：上半年固废处理业务实现主营业务收入29.49亿元，同比下降3.36%；实现净利润7.24亿元，同比增加1.43亿元，同比增长24.51%（其中粤丰环保并表增加1.10亿元）。收入下降主要受工程、环卫业务规模收缩影响，毛利。”

1. 事件：瀚蓝环境发布ummary]2025年半年度报告。

2. 2025年上半年公司实现营业收入57.63亿元，同比减少1.05%；实现归母净利润9.67亿元，同比增加8.99%；扣非后净利润9.12亿元，同比增加4.70%。

3. 经营活动现金流量净额12.21亿元，同比增加29.77%；基本每股收益1.19元/股，同比增加9.17%。

4. 公司拟实施中期分红，每10股派发现金红利2.5元（含税），约占公司2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。

5. 点评：存量业务提质增效成果显著，粤丰并表增厚利润。

6. 公司收入下降主要由于PPP工程收入规模下降约1.8亿元、南海区环卫业务降低规模导致收入下降2.3亿元。

7. 此外，去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等往期一次性收益1.3亿元，剔除该因素影响，2025年上半年归母净利润同比增加约2.1亿元，其中粤丰环保6月份实现净利润1.17亿元，贡献归母净利润约6000万元。

8. 分业务来看：（1）固废处理业务：上半年固废处理业务实现主营业务收入29.49亿元，同比下降3.36%；实现净利润7.24亿元，同比增加1.43亿元，同比增长24.51%（其中粤丰环保并表增加1.10亿元）。

9. 收入下降主要受工程、环卫业务规模收缩影响，毛利率同比提升约20个pct，达到46.67%。

10. 供热业务增长亮眼，上半年实现对外供热94.35万吨，同比增长41.60%；供热收入1.40亿元，同比增长46.50%。

11. 公司累计已有29个项目签订对外供热协议，其中19个已实现供热。

12. 同时公司运营管理效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长2.60%和3.51%，达到386.26度和337.42度，综合厂用电率同比降低0.77个百分点，体现了公司卓越的精益化管理能力。

13. （2）能源业务：板块收入18.65亿元，同比增长0.71%，在保持正常盈利水平的情况下，售气量略有上涨。

14. （3）供排水业务：供水业务实现收入4.58亿元，同比增长2.19%；排水业务实现收入3.34亿元，同比增长0.23%，均体现出稳健的运营态势。

15. 重大并购顺利落地，整合协同效应初步显现。

16. 公司于2025年6月正式完成对粤丰环保的并购并实现并表，垃圾焚烧发电项目总规模达到97590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位。

17. 并购后的整合工作有序推进，协同效应已初步显现。

18. 业务协同方面，新成立固废事业二部，原粤丰环保垃圾焚烧相关业务列入固废二部，有利于发挥协同优势，降低管理费用。

19. 公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC（人工智能数据中心）等项目拓展方向；财务协同方面，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%，有效降低财务费用。

20. 随着整合工作的深入，协同价值有望进一步释放。

21. 应收账款回收向好，现金流持续改善，拟进行中期分红积极回报股东。

22. 公司高度重视现金流管理，2025年设定了回收存量应收账款不少于20亿元的目标。

23. 2025年上半年，公司存量应收账款回款已超11.50亿元（不含粤丰环保），带动经营活动现金流量净额同比增长29.77%至12.21亿元。

24. 同时，公司资本性支出同比减少20.11%，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加4.95亿元至3.38亿元。

25. 在现金流持续改善的背景下，公司积极回报股东，在已实施2024年度每股分红0.8元（同比提高66.7%）的基础上，拟实施2025年中期分红，计划每股派发现金红利0.25元（含税），约占公司2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。

26. 体现出公司与股东共享发展成果的决心。

27. 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。

28. 公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。

29. 综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45/142.41/145.63亿元，归母净利润19.38/22.58/23.55亿元，按8月27日收盘价计算，对应PE为10.88x/9.34x/8.96x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。

30. 风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。