信达证券-浙江自然-605080-全球产业链布局，引领露营经济

“精选摘要：。公司TPU产品替代PVC的渗透率提升叠加持续拓展新客户，全年增速有望表现平稳。2）箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，同时公司加速海外基地自动化升级以及信息化平台建设，生产效率高速提升，盈利能力稳步改善，我们预计伴随新产能&新产品放量，H2增长有望提速；3）水上用品：受益于关税政。”

1. 事件：公司发布2025年半年度业绩报告。

2. 2025H1实现收入6.85亿元（同比+14.2%），归母净利润1.46亿元（同比+44.5%），扣非归母净利润1.33亿元（同比+7.2%）；单Q2收入3.29亿元（同比+0.7%），归母净利润0.50亿元（同比-20.1%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-30.9%）。

3. 点评：Q2受关税影响，我们预计部分客户延迟发货，此外海外供应链产能爬坡阶段性影响发货，高基数下增速略放缓；盈利能力承压主要系产品结构变化、海外产能占比提升，以及研发费用投入加大。

4. 产品结构多元，新品类贡献重要增量。

5. 分品类来看，1）充气床垫方面，我们预计关税导致下游客户下单节奏扰动、美国业务承压，非美地区维系稳健增长。

6. 公司TPU产品替代PVC的渗透率提升叠加持续拓展新客户，全年增速有望表现平稳。

7. 2）箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，同时公司加速海外基地自动化升级以及信息化平台建设，生产效率高速提升，盈利能力稳步改善，我们预计伴随新产能&新产品放量，H2增长有望提速；3）水上用品：受益于关税政策变化，越南基地竞争优势凸显，此外公司持续拓展水上新品类，我们预计工厂订单景气，未来有望延续高增。

8. 三大海外基地同步发展，份额提升可期。

9. 公司海外基地主要包括越南基地（水上用品为主，已切入气床）、柬埔寨基地（箱包为主，包括硬箱和软箱）、摩洛哥基地，目前海外基地建设均进入收获期，我们预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升。

10. 此外，前期海外基地盈利能力较弱，公司已持续聚焦规模效应提升、全流程降本增效，后续海外基地盈利能力有望改善。

11. 盈利短暂承压，营运能力稳定。

12. 2025Q2公司毛利率为31.1%（同比-5.1pct），净利率15.1%（同比-3.9pct）；销售/研发/管理/财务费用率分别为2.4%/3.6%/6.5%/-0.3%（同比分别+0.7pct/+0.9pct/+2.2pct/+0.2pct）；Q2经营性现金流净额为1.03亿元（同比+0.71亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为92.15天/65.81天/65.90天（同比分别-6.89天/+6.28天/-6.47天）。

13. 盈利预测：公司从传统户外床垫出发，到新能源车精致轻奢露营生活方式，加强水上用品和保温箱包的市场拓展，公司引领露营经济，贴合大消费发展趋势。

14. 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.5、3.5、4.3亿元，对应PE估值分别为16.7X、11.9X、9.6X。

15. 风险因素：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动，关税纷争加剧。