东吴证券（香港）-曹操出行-2643.HK-25H1点评：规模快速扩张，Robotaxi稳步推进

“精选摘要：.5%；毛利率8.4%，同比提升1.4pct；净亏损4.7亿元，同比收窄39.8%；经调整净亏损3.3亿元，同比收窄34.0%；经营现金流3.3亿元，同比增长164.6%。出行服务：定制车业务发力，用户口碑持续领先。2025H1公司出行服务收入达86.0亿元，同比增长49.8%，增长得益于。”

1. 业绩概览：收入大幅增长，亏损快速收窄。

2. 2025H1公司实现营业收入94.6亿元，同比增长53.5%；毛利率8.4%，同比提升1.4pct；净亏损4.7亿元，同比收窄39.8%；经调整净亏损3.3亿元，同比收窄34.0%；经营现金流3.3亿元，同比增长164.6%。

3. 出行服务：定制车业务发力，用户口碑持续领先。

4. 2025H1公司出行服务收入达86.0亿元，同比增长49.8%，增长得益于服务地域拓展（截至6月底覆盖163城，较2024年末增加27城）、聚合平台流量获取及品牌认知度带动的用户满意度提升。

5. 核心运营数据表现亮眼，GTV突破百亿至109.5亿元（+53.6%），订单量3.8亿单（日均210.8万单，+49.0%），AOV同比增长3.2%至28.9元；用户与司机规模同步扩张，平均月活用户3810万（+57.4%）、平均月活司机55.4万（+53.5%）。

6. 定制车业务成效显著，31城部署3.7万辆定制车，贡献GTV25亿元（+34.7%）。

7. 此外，公司连续七个季度稳居中国领先共享出行平台“服务口碑最佳”，用户认可度第一，品牌优势进一步巩固。

8. Robotaxi：服务稳步推进，未来规划清晰。

9. 2025年2月，公司自动驾驶平台“曹操智行”正式上线，标志着Robotaxi业务进入实质推进阶段；4月起开始部署新一代Robotaxi，该车型采用吉利最新冗余架构设计，深度融合曹操智行的自动化调度派单、远端安全保障等能力，形成一体化自动驾驶运营平台。

10. 截至6月底，曹操智行已在苏州、杭州累计完成超1.5万公里自动驾驶测试里程，试点运营成效初显。

11. 技术与资源端，公司计划联合吉利控股及业务伙伴，开发预装自有自动驾驶硬件及应用的定制车，确保与平台无缝兼容；未来将持续投资曹操智行以强化运营能力，逐步扩大Robotaxi覆盖城市，实现大规模运营，并构建“完全无人自动驾驶、完全智能化定制车、完全自动化运营体系”的出行智能体。

12. 盈利预测与投资评级：我们认为公司作为国内共享出行的重要参与者，以差异化竞争策略实现规模性扩张、市场份额有望持续提升；同时前瞻储备Robotaxi技术、推进商业化试点，有望颠覆行业利润模型。

13. 我们预计2025-2027年实现收入226/311/400亿元，同比增长54%/38%/28%；归母净利润-7.5/-1.6/6.4亿元，Non-IFRS归母净利润-6.5/-0.6/7.4亿元。

14. 风险提示：行业竞争加剧风险、政策监管风险、Robotaxi业务的资本密集性与不确定性风险。