东方证券-恒瑞医药-600276-2025年中报点评：业绩高速增长，出海有望加速前行

“精选摘要：有望持续，假设未来对外许可收入稳定增长，故上调2025-2027年EPS为1.19、1.36、1.54元（原预测值分别为1.06、1.17、1.42元）。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2025年62倍市盈率，对应目标价为84.32元，维持“买入”评级。风险提示创新药研发不及预期。”

1. 创新药销售与出海双轮驱动带来业绩强势增长。

2. 公司2025年上半年实现营收157.61亿元，同比+15.88%，归母净利润44.50亿元，同比+29.67%。

3. 单二季度实现营收85.56亿元，同比+12.53%，归母净利润25.76亿元，同比+24.88%。

4. 公司业绩表现出色，主要系创新成果持续释放，同时对外授权合作加速。

5. 新产品密集落地，创新驱动成长。

6. 2025年上半年创新药销售及许可收入达95.61亿元，其中创新药销售收入75.7亿元，占总营收比例提升至48%。

7. 我们认为，公司未来将继续由创新驱动成长：首先，今年上半年共有6款创新药物获批，覆盖多个治疗领域，未来随着这些产品纳入医保，销售潜力有望得到加速释放；其次，公司储备了一批优质在研管线，在继续加强肿瘤等强势领域的同时，进一步完善代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学领域的广泛布局；第三，公司搭建了多个新技术平台，如新分子模式平台、AI药物研发平台等，多元化的源头创新有望不断产出差异化、具有创新竞争力的产品。

8. 出海正当时，对外授权积极兑现。

9. 公司在内生发展的基础上不断加强国际合作，尤其在对外授权方面成效显著。

10. 今年上半年公司达成3项对外授权：1）与GSK达成PDE3/4在内的12款创新药合作协议，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元；2）与默沙东达成关于Lp(a)口服小分子的合作协议，首付款2亿美元，潜在总金额17.7亿美元；3）与德国默克达成口服GnRH的合作协议，首付款0.15亿欧元。

11. 同时，公司继续稳步开展创新药物的国际临床试验。

12. 我们认为，持续出海彰显出公司强大的自主研发实力，未来随着自研创新药在海外不断推进，全球化布局有望开花结果，最终实现创新产品的价值最大化。

13. 盈利预测与投资建议公司对外许可收入增厚业绩，考虑到创新药出海有望持续，假设未来对外许可收入稳定增长，故上调2025-2027年EPS为1.19、1.36、1.54元（原预测值分别为1.06、1.17、1.42元）。

14. 根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2025年62倍市盈率，对应目标价为84.32元，维持“买入”评级。

15. 风险提示创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。