民生证券-中广核矿业-1164.HK-2025年半年报点评：业绩阶段性承压，2026年起有望加速释放

“精选摘要：8tU，较2024年实际包销量1294tU明显提升，同时充分考虑潜在资源量提升，于销售上限预留每年600tU额外缓冲。2026年起，公司有望受益新定价机制实现业绩的加速上行。投资建议：公司2026年起受益铀价上行及销售定价机制调整，业绩估值有望共振，我们预计2025-2027年归母净利润为。”

1. 事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。

2. 25H1，公司实现营业收入17.09亿港元，同比下降58.4%；投资净收益3.06亿港元，同比下降31.5%；录得亏损0.68亿港元，同比盈转亏。

3. 国贸业务采销倒挂、投资收益下滑拖累业绩。

4. 公司收入及盈利下滑主因：1）天然铀国际贸易业务合约价格大幅波动，存货按加权平均成本法核算，采销倒挂致毛利下降；2）铀价回落导致应占谢公司、奥公司业绩即投资收益同比下滑，其中谢公司投资收益1.28亿港元，同比-38.5%，奥公司投资收益1.78亿港元，同比-23.9%。

5. 经营表现符合预期，扎矿成本同比下降。

6. 25H1，公司参股矿山天然铀产量1354.7tU，同比+1.5%，生产计划完成率110.5%。

7. 其中，谢公司谢矿/伊矿实际产量190.4/237.1tU，同比+5.2%/-19.7%，完成率110.0%/101.2%，平均生产成本32.49/27.69美元/磅U3O8，同比+1.8%/+16.2%；奥公司中矿/扎矿实际产量848.7/78.5tU，同比+7.2%/+19.5%，完成率111.0%/145.9%，平均生产成本25.21/25.47美元/磅U3O8，同比+12.3%/-21.9%。

8. 哈原工拟下调2026年产量指引，利好铀价上涨。

9. 作为全球最大铀矿开采商及公司参股矿山合资方，哈原工近日更新其2026年产量指引。

10. 哈原工重申将确保铀供应与需求相匹配，以长期市场价值而非产量增长为经营目标，当前市场不足以使公司产量恢复至100%水平。

11. 公司修订旗下多个矿山地下资源使用协议，预计2026年名义产量将从32777tU下降约9.4%至29697tU，最终产量指引较修订后名义产量降幅最大可达20%。

12. 2022年，哈原工天然铀产量全球占比高达43%，其计划降低2026年产量并再次强调“value-over-volume”战略，对铀市场长期供需具有积极意义，利好铀价上涨。

13. 自产贸易新协议已通过股东大会批准，2026年起公司业绩加速释放。

14. 伴随近年铀价上涨，公司自产贸易因2023-2025年厘定的基准价格较低呈亏损状态，2026-2028年新销售框架协议目前股东大会已投票通过，基准价格从61.78上调至94.22美元/磅U3O8，年度递增系数由3.5%上调至4.1%，现货价占比由60%上调至70%，公司业绩弹性进一步增强。

15. 此外，新协议中预计谢、奥公司在产铀矿2026-2028年包销量为1438/1617/1598tU，较2024年实际包销量1294tU明显提升，同时充分考虑潜在资源量提升，于销售上限预留每年600tU额外缓冲。

16. 2026年起，公司有望受益新定价机制实现业绩的加速上行。

17. 投资建议：公司2026年起受益铀价上行及销售定价机制调整，业绩估值有望共振，我们预计2025-2027年归母净利润为3.87/9.96/12.27亿港元，对应EPS分别为0.05/0.13/0.16港元/股，对应2025年8月26日PE为53/21/17倍，维持“推荐”评级。