太平洋证券-石药集团-1093.HK-多项资产出海贡献增量，EGFRADC稳步推进临床

“精选摘要：生型NSCLC的美国III期临床研究。盈利预测及投资评级：考虑多项海外授权收入确认，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入为293.88/300.71/315.68亿元，同比增速为1.30%/2.32%/4.98%；归母净利润为46.56/51.07/56.49亿元，同比增速为。”

1. 事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年公司实现收入132.73亿元，同比下降18.5%，主要受多美素、津优力等核心产品纳入国家集采目录，价格大幅下调影响；2025年上半年公司归母净利润25.48亿元，同比下降15.64%。

2. 成药业务短期承压，2025H2有望逐渐改善2025年上半年，公司成药业务收入为102.48亿元，同比下滑24.4%，主要受多美素、津优力等核心产品4月份开始执行集采价格影响，但通过患者教育和市场推广，恩必普、明复乐等核心产品收入有望带动公司整体营收改善。

3. 2025年上半年，公司原料药业务收入20.75亿元，同比增长11.9%，其中维生素C销售收入11.96亿元，同比提升21.6%。

4. 2025年上半年，公司功能食品及其他业务收入9.51亿元，同比增长8.0%。

5. 多项资产出海成为新增长点，EGFRADC全球临床稳步推进公司持续加大投入推进创新药研发，2025年上半年研发费用达26.83亿元，同比增加5.5%。

6. 2025年多款创新资产达成对外授权合作，包括ROR1ADC、伊立替康脂质体、AI药物发现平台和小分子GLP-1受体激动剂等。

7. 此外，公司还有多项创新资产有望达成大额对外授权。

8. 新型EGFRADC（SYS6010）已获得三项FDA快速通道资格认定和一项NMPA突破性疗法认定。

9. 2024年8月26日，公司启动了SYS6010联合奥希替尼一线治疗EGFR突变型局部晚期或转移性NSCLC的Ib/III期临床研究。

10. 2025年3月18日，公司启动了SYS6010的首个III期临床试验，旨在评估SYS6010（剂量4.8mg/kg）在EGFR-TKI治疗失败的EGFR突变型局部晚期或转移性NSCLC患者中的安全性与有效性，计划入组380名患者，主要研究终点为PFS，该研究为国内第二款进入III期临床阶段的EGFRADC。

11. 此外，公司准备启动SYS6010三线治疗EGFR突变型NSCLC和二线治疗EGFR野生型NSCLC的美国III期临床研究。

12. 盈利预测及投资评级：考虑多项海外授权收入确认，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入为293.88/300.71/315.68亿元，同比增速为1.30%/2.32%/4.98%；归母净利润为46.56/51.07/56.49亿元，同比增速为7.57%/9.68%/10.63%。

13. 对应EPS分别为0.40/0.44/0.49元，对应当前股价PE分别为26/24/21倍。

14. 维持“买入”评级。

15. 风险提示：创新管线研发不及预期风险；新品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；部分产品集采降价风险；地缘政治风险。