西南证券-金徽酒-603919-经营稳健增长，成长路径清晰

“精选摘要：良好；25Q2末合同负债6.0亿元，同比增加1.2亿元/环比增加0.2亿元，合同负债水平维持平稳。战略路径明确，长期势能强劲。近年来公司根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，。”

1. 事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收17.6亿元，同比+0.31%；实现归母净利润3.0亿元，同比+1.1%。

2. 其中，25Q2实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利润0.6亿元，同比-12.8%。

3. 公司25年上半年收入、利润均实现稳健增长，业绩符合市场预期。

4. 300元以上产品引领升级，全国化布局稳步推进。

5. 1、分产品看，25H1公司实现白酒收入17.2亿元，同比-0.5%。

6. 其中，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入3.8/9.7/3.7亿元，分别同比+21.6%/+8.9%/-29.8%。

7. 金徽18拉动300元以上价格带高速增长，百元以上产品占比持续提升，在白酒业务收入中的营收占比同比+8.9pp至78.7%，结构升级趋势明显；百元以下产品下滑幅度较大，主要系三星、四星等产品在宴席需求低迷下短期动销不畅。

8. 2、分区域看，25H1公司省内/省外地区收入分别为13.3/3.8亿元，分别同比-1.1%/+1.8%。

9. Q2主要受外部政策限制影响，收入有所承压。

10. 公司省内基地市场持续强化，同时努力打造华东、北方市场第二根据地。

11. 3、分渠道看，25H1公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，线上收入实现连续高速增长，规模提升至0.6亿元。

12. 费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。

13. 1、25H1公司毛利率同比+0.5pp至65.6%，主要系产品结构升级优化带动。

14. 2、25H1销售/管理费用率分别为19.0%/9.2%，分别同比-0.2/-0.5pp。

15. 公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下费用率持续改善。

16. 3、所得税率短期对公司利润形成扰动，25H1公司所得税率同比+5.7pp至24.4%。

17. 4、公司归母净利率同比+0.1pp至17.0%，盈利能力稳健。

18. 5、25Q2销售回款7.5亿元，同比+17.2%，现金流表现良好；25Q2末合同负债6.0亿元，同比增加1.2亿元/环比增加0.2亿元，合同负债水平维持平稳。

19. 战略路径明确，长期势能强劲。

20. 近年来公司根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。

21. 省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。

22. 省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。

23. 展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足。

24. 盈利预测与投资建议。

25. 预计2025-2027年EPS分别为0.78元、0.85元、0.91元，对应PE分别为26倍、24倍、22倍。

26. 公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。

27. 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。