国泰君安国际-速腾聚创-2498.HK-机器人业务成为新增长引擎

“精选摘要：场的突破。公司在割草机器人市场的合作伙伴涵盖全球前五大割草机制造商，订单量已达七位数。在无人配送领域，公司已与美团、新石器、白犀牛、COCORobotics以及北美两大头部配送平台达成合作。在人形机器人领域，公司已与包括宇树科技、越疆在内的20多家领先的人形机器人公司合作。鉴于该市场的潜力。”

1. 我们维持“买入”评级，并将目标价上调至46.40港元。

2. 速腾聚创（“公司”）在2025年第二季度用于机器人及其他的激光雷达产品业务收入增长强劲，而用于ADAS应用的激光雷达产品业务收入增长温和。

3. 因此，我们将2025-2027年的收入预测分别调整为人民币24.46亿元（-6.8%）/人民币37.56亿元（+2.4%）/人民币52.27亿元（+5.2%）。

4. 我们预计经调整净利润将在2025年第四季度转为正值。

5. 我们的目标价基于SOTP2026年EV/S估值，其中ADAS业务为2.0倍，机器人及其他业务为10.0倍，得出2025-2027年EV/S倍数分别为8.4倍/5.5倍/3.9倍。

6. 我们将估值方法改为使用2026年倍数，以更准确地捕捉公司快速发展的机器人领域的增长。

7. 公司的机器人及其他业务收入同比翻了三倍，得益于E1R和Airy产品在割草机器人、无人配送、人形机器人等多个市场的突破。

8. 公司在割草机器人市场的合作伙伴涵盖全球前五大割草机制造商，订单量已达七位数。

9. 在无人配送领域，公司已与美团、新石器、白犀牛、COCORobotics以及北美两大头部配送平台达成合作。

10. 在人形机器人领域，公司已与包括宇树科技、越疆在内的20多家领先的人形机器人公司合作。

11. 鉴于该市场的潜力、机器人细分市场的强劲购买力以及速腾聚创合作伙伴的质量，我们认为该市场未来将实现显著增长。

12. 公司ADAS业务收入在季度内大幅回升，主要由于2025年第一季度量产定点订单转化为收入较少。

13. 然而，ADAS业务收入未达到我们预期的人民币3.86亿元，主要由于EMX激光雷达在2025年第三季度量产，而非我们预测的2025年第二季度。

14. 2025年第二季度总收入为人民币2.71亿元，同比下降10.5%，环比增长18.6%。

15. 用于ADAS应用的激光雷达产品销量为12.38万台，同比增长4.6%。

16. 用于ADAS应用的激光雷达产品平均售价为人民币2,193元，同比下降-14.4%，环比下降-7.3%，该分部毛利率环比增长4.4个百分点至19.4%。

17. 平均售价下降和毛利率上升是由于产品组合中纳入了较新的MX和EMX产品，这些产品售价较低，但由于生产成本较低，利润率较高。

18. 降低激光雷达价格的关键创新在于将核心接收系统和回波特征识别功能集成到单颗SPAD-SOC芯片中，从而精简链路，降低功耗，增强信号的完整性与一致性，从而降低了每个激光雷达的原材料成本。

19. 我们预计，随着EMX激光雷达的量产和交付，2025年下半年的收入将大幅增长。

20. 催化剂：财务报告验证了公司用于机器人的激光雷达产品的批量交付。

21. 风险：行业竞争加剧导致机器人平均售价和/或市场份额增长低于预期。