浦银国际-沛嘉医疗~B-9996.HK-1H25业绩稳健，瓣膜产品逐渐往AS+AR+TEER多适应症发展

“精选摘要：购量尚未落地影响，板块收入同比增速有所放缓，但随着协议采购量逐步落地，全年仍有望实现20+%板块收入同比增长。我们预计公司3款核心瓣膜在研产品有望于2026年内获批，并于2027年起增厚公司收入。维持“买入”评级，上调目标价至9.6港元。1H25业绩整体表现稳健，神经介入板块增速受集采影响。”

1. 公司1H25瓣膜业务表现稳健，神经介入板块虽受集采后主动调价且协议采购量尚未落地影响，板块收入同比增速有所放缓，但随着协议采购量逐步落地，全年仍有望实现20+%板块收入同比增长。

2. 我们预计公司3款核心瓣膜在研产品有望于2026年内获批，并于2027年起增厚公司收入。

3. 维持“买入”评级，上调目标价至9.6港元。

4. 1H25业绩整体表现稳健，神经介入板块增速受集采影响稍有放缓。

5. 公司1H25收入人民币3.5亿元（+17%YoY；业绩预告区间：3.5亿-3.6亿元）；毛利率70.1%（-2.6pctsYoY）；归母净亏损人民币6,988万元，较去年同期亏损收窄2%。

6. 分板块看：(i)心脏瓣膜：收入人民币1.6亿元（+24%YoY），植入量2,050例（+19%YoY；板块亏损缩窄35%至7,609万元。

7. 截至2025年6月，全国共有24个省全部或部分地区实现TAVR医保报销，其中河南2024年4月纳入医保后在2Q24-4Q24的平均植入量较纳入医保前季度平均植入量增长44%，北京则于2024年10月将TAVR纳入医保，纳入医保后季度平均植入量较纳入医保前的3个季度提升71%。

8. (ii)神经介入：收入人民币1.9亿元（+12%YoY）；板块利润+42%YoY至人民币4,090万元。

9. 分产品线看，出血/缺血/通路产品收入同比+9%/-3%/+32%，其中通路产品板块受益于DCWire微导丝收入放量（+140%YoY），而缺血产品同比下滑主要因为公司SacSpeed、Fastunnel球囊于年内河北牵头的血管介入联盟集采中选，期内公司主动调整了出厂价但各省协议采购量仍未完全落地所致。

10. 核心在研产品商业化临近，公司瓣膜业务逐步由单纯的AS向AS+AR+TEER多适应症发展。

11. 公司目前在研管线较为丰富，其中最核心的3款产品TaurusTrio（ARTAVR）、TaurusNXT（第三代ASTAVR）和GeminiOne（二尖瓣TEER）在国内的商业化逐步临近，其中：1）TaurusTrio已于2025年5月NMPA提交注册申请；2）TaurusNXT和GeminiOne计划将于年内提交注册申请。

12. 我们预计这3款核心产品均有望于2026年内获批上市。

13. 考虑到新产品市场导入期约为半年左右，预计3款新品将在2027E年为公司收入带来更多增量。

14. 海外市场方面，公司的DCWire微导丝已于2024年7月向FDA正式提交510(k)申请，有望于今年内获批；此外GeminiOne也在同步准备CE认证的申请。

15. 维持“买入”评级，上调目标价至9.6港元。

16. 我们继续采用DCF对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%），模型中假设心脏瓣膜将于2027年在全国大部分省份面临集采，得出目标价9.6港元。

17. 投资风险：行业竞争加剧；集采影响超出预期；TAVR渗透率提升较慢；国际化进度不及预期。