国海证券-金徽酒-603919-2025年中报点评：业绩韧性充分，产品结构持续升级

“精选摘要：2公司销售毛利率同比-1.00pct至63.67%，销售/管理费用率同比分别+1.59pct/+0.50pct；税金及附加费用率同比-0.61pct，所得税率同比+5.53pct至29.83%，预计系企业税收优惠政策变化所致，最终销售净利率录得9.21%，同比-1.53pct。2025Q2。”

1. 事件:2025年8月22日，金徽酒发布2025年中报。

2. 2025H1公司实现营业总收入17.60亿元，同比+0.31%；归母净利润2.98亿元，同比+1.12%；扣非归母净利润2.90亿元，同比-4.05%。

3. 2025Q2公司实现营业总收入6.51亿元，同比-4.02%；归母净利润0.，64同亿比元-12.78%；扣非归母净利润0.58亿元，同比-27.25%。

4. 投资要点:上半年业绩韧性强劲，二季度产品结构进一步提升。

5. 上半年业绩逆势增长，营收/归母净利润均保持同比正增，2025Q2公司营收/归母净利润同比分别-4.02%/-12.78%。

6. 1）分产品：2025Q2公司300元以上/100-300元/100元以下分别实现营收1.36/3.40/1.45亿元，同比分别+11.32%/+0.31%/-26.61%。

7. 公司产品结构进一步提升，百元以上营收占比同比+6.65pct至76.61%，我们预计千元价格带金徽28和400元价格带金徽18在甘肃省内保持向上势头；百元以下同比下滑较多，我们预计系宴席场景收缩下三星、四星产品动销受限；2）分市场：2025Q2甘肃省内/省外分别实现营收4.76/1.44亿元，同比分别-4.77%/-8.81%，省内基地市场降幅相对较低；3）分渠道：2025Q2批发代理/直销/互联网销售分别实现营收5.86/0.15/0.20亿元，同比分别-7.62%/+18.60%/+70.32%，公司持续强化线上渠道布局，电商保持较快增速。

8. 截至2025H1末，甘肃省内经销商数量为303家，上半年增加21家，减少6家；省外经销商数量为657家，上半年增加53家，减少109家。

9. 费用投入力度加大，盈利能力略承压。

10. 2025Q2公司销售毛利率同比-1.00pct至63.67%，销售/管理费用率同比分别+1.59pct/+0.50pct；税金及附加费用率同比-0.61pct，所得税率同比+5.53pct至29.83%，预计系企业税收优惠政策变化所致，最终销售净利率录得9.21%，同比-1.53pct。

11. 2025Q2公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+17.21%/+1651.23%。

12. 截至2025Q2末，公司合同负债5.98亿元，环比/同比分别+0.15/+1.15亿元，业绩蓄水池稳定。

13. 盈利预测和投资评级：我们认为公司是少有的上半年业绩保持同比正增，且产品结构持续升级的白酒公司。

14. 当前甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升，省外市场开发稳步推进。

15. 考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入30.27/32.36/35.31亿元，归母净利润3.85/4.20/4.85亿元，EPS分别为0.76/0.83/0.96元，对应PE分别为28/25/22倍，维持“增持”评级。

16. 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）公司营收目标实现的不确定性；6）渠道拓展不及预期；7）区域竞争加剧风险；8）食品安全风险。