方正证券-西麦食品-002956-公司点评报告：增长提速，产品结构持续优化，成本红利稳步释放

“精选摘要：+27.23%，其他实现营收0.46亿元，同比33.2%。分区域：25H1南方大区实现营收6.83亿元，同比+20.14%，北方大区实现营收4.27亿元，同比+13.34%，其他实现营收0.40亿元，同比+39.30%。原材料价格下降，毛利率有所上涨。25H1毛利率43.59%，同比+1.。”

1. 事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收11.49亿元，同比增长18.07%，实现归母净利0.81亿元，同比+22.46%，实现扣非归母净利0.78亿元，同比+24.24%。

2. 25Q2实现营业收入4.93亿元，同比增长21.04%，实现归母净利0.27亿元，同比+25.16%，实现扣非归母净利0.24亿元，同比+17.35%。

3. 分产品：复合燕麦持续保持较快增长。

4. 25H1纯燕麦片实现收入4.21亿元，同比+13.2%，复合燕麦片实现营收5.56亿元，同比+27.6%，冷食燕麦片实现营收0.86亿元，同比+27.23%，其他实现营收0.46亿元，同比33.2%。

5. 分区域：25H1南方大区实现营收6.83亿元，同比+20.14%，北方大区实现营收4.27亿元，同比+13.34%，其他实现营收0.40亿元，同比+39.30%。

6. 原材料价格下降，毛利率有所上涨。

7. 25H1毛利率43.59%，同比+1.07pct，25Q2毛利率为43.50%，同比+2.64pct，环比-0.15pct。

8. 25H1纯燕麦片毛利率为44.26%，同比-0.07pct；复合燕麦片毛利率48.84%，同比+2.32pct。

9. 加大营销投入，费用率有所上升。

10. 25Q2期间费用率为37.06%，同比+2.12pct，其中销售费用率为30.72%，同比+2.57pct，主要系宣传推广费用增加所致，管理费用率为5.74%，同比-1.05pct，主要系营业收入增长速度较快所致，研发费用率为0.52%，同比-0.08pct，财务费用率为0.08%，同比+0.68pct，主要系银行存款减少利息收入减少所致。

11. 归母净利率小幅提升。

12. 25Q2归母净利率为5.46%，同比+0.18pct，扣非归母净利率为4.94%，同比-0.16pct。

13. 产品结构持续升级优化，渠道覆盖不断深化，大健康业务布局着眼长远。

14. 产品方面，聚焦大单品战略，纯燕、有机、牛奶燕麦、燕麦+系列等明星产品持续稳步增长，复合燕麦增速快于纯燕麦，带动产品结构持续优化，同时加大产品研发创新。

15. 渠道方面不断完善全渠道矩阵布局，线下销售网络不断扩张，销售规模持续领先行业，主流电商平台保持品类TOP1，积极拥抱零食渠道、会员店、社区团购等新兴渠道。

16. 此外公司积极布局大健康领域，蛋白粉、药食同源等品类持续突破，8月成立了大健康科技有限公司，将聚焦药食同源、益生菌等方向，发展潜力巨大。

17. 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.90/27.41/33.09亿元，分别同比增长20.78%/19.69%/20.73%，预计公司2025-2027年实现归母净利润1.70/2.25/2.80亿元，分别同比增长27.77%/32.25%/24.25%，对应2025-2027年PE为30.3/22.9/18.5X，维持“推荐”评级。

18. 风险提示：渠道拓展不及预期，食品安全问题，品牌建设不及预期等。